承德露露：中国高端蛋白饮料龙头（深度报告） 植物蛋白饮料行业分析：植物蛋白具有低脂、无胆固醇等特点，契合饮食健康化需求。曾有国际血脂专家组提出“蛋白质来源金字塔”概...

植物蛋白饮料行业分析：

植物蛋白具有低脂、无胆固醇等特点，契合饮食健康化需求。曾有国际血脂专家组提出“蛋白质来源金字塔”概念：位于塔尖顶端的是植物蛋白，往下依次是鱼肉、鸡蛋和奶制品、禽肉、未加工红肉、加工红肉。植物蛋白位于塔尖的原因在于，植物蛋白相对动物蛋白而言尽管在氨基酸含量及消化率上稍逊一筹，但其脂肪（尤其饱和脂肪）含量更低，且不含胆固醇，同时含有更多的维生素及动物蛋白缺乏的纤维物质，是在满足人体营养需求的基础上更为健康的蛋白质来源。

植物蛋白饮料可满足部分人群的乳制品替代需求。一部分人群由于体内乳糖酶不足，在食用牛奶等乳制品后无法将其中的乳糖进行有效分解和吸收，从而会产生不适症状，即“乳糖不耐症”。乳糖不耐现象在亚洲区域普遍存在，据智研咨询数据，中国乳糖不耐受及疑似乳糖不耐受人群比例超47%。此类人群为满足补充蛋白质的需要，对无乳糖的蛋白类食饮存在较为强烈且稳固的替代需求，植物蛋白饮料以其无乳糖特性、较高营养价值及良好口味成为广受欢迎的产品品类。

分类：

植物蛋白饮料分为传统植物蛋白饮料、新兴植物奶及植物基酸奶三大类。

相比豆乳、椰子乳、核桃乳等其他传统植物蛋白饮料品类，杏仁露市场规模较小，我们估算2020年国内植物蛋白饮料市场中杏仁露品类的占比仅在3%左右，并且绝大部分销售是由露露在北方部分省市经营贡献，对其他区域市场的培育和开拓较弱，市场深耕和区域扩张仍有较大空间。

竞争格局：

国内传统植物蛋白饮料（RTD）行业CR5在60%左右，2022年排名前五的企业分别为养元饮品、椰树集团、承德露露、达利食品、维他奶国际。头部企业锚定不同的植物蛋白饮料细分市场，形成龙头分据、在各自赛道一家独大之势，如承德露露作为杏仁露市场开创者，市占率超90%；养元饮品深耕核桃乳市场二十余年，市占率也一度接近90%。

市场规模与空间：

我国植物蛋白饮料市场规模在1200亿元左右。但相比美日韩及港台地区，我国植物蛋白饮料人均消费量仍居低位，在国内居民收入与消费水平稳步上升及消费者健康饮食意识提高的大趋势下，中国植物蛋白饮料市场仍存在较大扩容潜力。

公司分析：承德露露

1、公司主营业务是植物蛋白饮料的生产与销售，公司营业收入往年有所波动，2021年总营收为25.23亿，同比增长35.64%；杏仁露系列收入占公司总营业收入比例常年高于98%。

（1）分产品来看：杏仁露系列营收24.7亿，同比增长33.8%，毛利率为47.1%；果仁核桃系列营收0.49亿，同比增长300.7%，毛利率为32.3%；可见公司的主要产品是杏仁露系列产品，但果仁核桃系列产品增长态势较为强劲，但后者的毛利率较低，可能是与市面上其他同类型生产核桃饮料等公司的竞争导致。

（2）分销售模式来看：经销占绝对多数，直销占比较小，后期公司可增加直销的比例；另外，公司2021年末经销商数量为585个，比2020年个增加59个，同比增长11.22%，公司采取先款后货的方式。

公司销售渠道主要包含传统流通渠道、现代渠道（商超便利店等）、餐饮渠道、宴会、团购及电商渠道等，目前仍以线下流通为主，持续深耕流通的同时，公司有望逐步扩大餐饮、线上和特殊渠道。南方市场目前公司在餐饮、KA、CVS等渠道布局相对较快。线上方面，23年4月公司宣布与京东超市达成深度战略合作，双方将以年销5000万元为目标，助力承德露露实现线上高增长，杏仁奶等新品上市为合作的重点聚焦方向之一。

（3）分销售区域来看：90%以上的收入来自北部地区，其他区域存在较大拓展空间。由于与南方露露存在的官司纠纷尚未解决，公司的马口铁三片罐装型“露露”牌杏仁露暂时无法进入南方八省（根据《备忘录》：南方露露生产和销售的马口铁三片罐装型“露露”牌杏仁露的独家市场区域如下：广东、福建、广西、海南、江西、云南、贵州、湖南；南方露露独家生产“露露”牌复合纸软包装饮料产品，该产品的销售商南方露露全面负责供应全国市场）。因此，公司现阶段重点开拓无争议的华东、西南等空白市场，公司已在杭州、重庆等试点城市建设展开线下销售网络，随着经典低糖系列、杏仁奶等重点新品导入，开拓加速可期，区域有望进一步扩大。同时，公司未来或通过多元化包装例如PET、爱克林、两片铝罐等开拓空白市场。

公司的主要销售客户中，前5名客户的销售额为1.76亿，占营收的7.02%，该5大经销商营收账款为0，公司渠道依赖的问题不大。

公司的竞争优势：

公司对上游、下游的议价能力相对较强；作为蛋白质补充饮料品类，替代品较多，诸如乳制品、大豆制品、椰汁制品、燕麦制品、其他果仁类（核桃、花生。。。）制品等等，这每类制品下都有很多公司；现有植物蛋白品类较多，但由毛利率来看，目前竞争格局尚可，但品类逐渐繁多的情况下，竞争格局有进一步被侵蚀的风险；虽有原材料（主要是野山杏仁）等的限制，但进入门槛不是太高。

公司的净资产收益率常年保持在20%以上，是比较不错的水平，说明公司有一定的竞争优势；公司的竞争优势来自于公司的品牌（“露露”）、不受技术变革或行业变迁的影响，这种竞争优势持续性不错。

最新数据：

2022 年公司实现营收 26.9 亿元，同比+6.7%；归母净利 6.0 亿元，同比+5.7%；经营活动产生的现金流量净额 6.2 亿元，同比-10.5%。4Q22 实现营收 7.2 亿元，同比+7.6%，归母净利 1.8 亿元，同比+7.2%。虽然疫情冲击较大，但消费者基本盘稳固，2022 年营收稳健增长。

2023Q1 营收 11.41 亿元（同增 2%），归母净利润 2.39 亿元（同增 1.6%），业绩符合预期。2023Q1 毛利率 47.7%（同增0.8pct），净利率 20.9%（同减 0.1pct），系费用投放增长所致。2023Q1 销售费用率 18%（同增 1pct），管理费用率为0.8%（同减 0.2pct）。2023Q1 经营活动现金流净额 0.76 亿元（同减 5.5%），销售回款 9.42 亿元（同增 21.4%）。

2022 年北部/中部/其他地区营收占比 92%/6%/2%，空白市场空间充足，积极开拓华东、西南等南方市场，采取不同包装适应不同区域。

本文转载自公众号：投研怪兽

相关知识

动物蛋白与植物蛋白需均衡摄入
食物即良药！NEJM解读：蛋白质、脂肪、碳水……怎么吃最健康？
高蛋白低碳水的食物表
《2021青年“新健康”饮品调研报告》出炉：碳酸饮料、蛋白饮料和包装饮用水是年轻人的最爱
低碳水高蛋白饮食
高蛋白食物主要是哪些？盘点10大高蛋白食物
饮食中如何增加孕期所需的蛋白质摄入量？有哪些高蛋白食物推荐？
高蛋白饮食影响孕妇食欲
低脂肪高蛋白的食物有哪些
低碳水化合物，高蛋白饮食真的有益吗？

网址: 承德露露：中国高端蛋白饮料龙头（深度报告） 植物蛋白饮料行业分析：植物蛋白具有低脂、无胆固醇等特点，契合饮食健康化需求。曾有国际血脂专家组提出“蛋白质来源金字塔”概... https://www.trfsz.com/newsview106569.html