高济健康上市成悬念：忍痛等待，还是冒险“迷你发行” “我也不知道公司啥时候上市，都传了一年了，我很期待”。11月6日上午，阳光明媚但寒风刺骨，北京同仁医院门口人群络绎不绝，...

“我也不知道公司啥时候上市，都传了一年了，我很期待”。

11月6日上午，阳光明媚但寒风刺骨，北京同仁医院门口人群络绎不绝，一家高济百康大药房正位于西侧员工通道的对门，四五名身着白大褂的女店员看管着约200平米的店面。这家药店于去年4月开业，正是高济健康旗下药店。

自去年底至今，高济健康屡屡被爆出上市传闻，最近一次是某媒体披露“其和券商提出的预期估值为400-500亿元区间”。

《健闻咨询》从多方渠道了解到，高济健康今年确有寻找承销商途径试图港股上市，甚至7月还有过一次反复，原因疑似为高瓴方面不认为当前是高济健康上市的好时机而延缓了交表时间，也有行业人士透露，高济健康或许也将会考虑“迷你发行”的上市路径。

高济健康最终是否上市、上市时间与上市路径，取决于其幕后操盘方高瓴资本的业务急迫性与持有耐心。

“还好当时卖了”

2017年，横空出世的高济医疗（今年改名为“高济健康”）以其雷霆万钧之势震惊了所有人，豪掷数百亿元买下中国上万家药店。

业内人士告诉《健闻咨询》，中国零售药店行业大概经历了三个阶段的整合：第一阶段为2004—2014年，主角是海王星辰、国大药房；第二阶段为2014年后，主角是目前的A股四大连锁药店上市公司益丰、一心堂、老百姓、大参林，并购多发生在IPO前夕，整合幅度也相对平缓；第三阶段为2017年前后，以高瓴资本、华泰证券、基石资本等为代表的投资机构入场。

高济健康便是在行业的这第三阶段出场。刚出场时，时任高瓴资本董事总经理、高济医疗总裁陈刚在2017年的一场并购签约仪式上称，“医药零售门店作为国民健康服务中覆盖面最广的一环，商品销售能力却远远落后于传统零售企业，这正是这个行业的发展潜力和价值创造的空间所在。”

高瓴资本亲身下场做“高济”的动机，是带着一份“悬壶济世”的行业理想还是基于某种认知而开启的一场商业豪赌，现在还很难分清，值得肯定的是，大金主高瓴的出场，给中国药店行业带来了一场巨大的鲇鱼效应，加速了整个行业的连锁化进程。但与之对应的是，疯狂的收并购，也给行业带来了某种“破坏”。

彼时，在行业里，药店的收并购价格一路走高，很多项目的收购PS（市销率）接近2倍，而常见价格是1倍。在当时的那种行业激情里，“面对一次性拿到20到30年可能赚到的一笔钱”，“卖药的不如卖连锁药店挣钱”，很多药店老板难以抵挡诱惑。

中国西南某区域连锁药店大股东向《健闻咨询》感叹，当时其旗下有近20家药店，在2019年时以三千多万元的价格卖给了某大型连锁，“还好当时卖了，现在卖，估计就值个一千多万。”

现在整个行业都在消化“药店价格走高”之痛，高济健康自己也在消化和承受快速膨胀所带来的一系列整合问题。

《健闻咨询》多方了解到，高济健康遇到的问题有：全资收购后，原来的药店控制人新开药店，还把优质资源都带过去；所收购项目的股东结构变化后利益分配复杂；一线缺乏职业经理人，且职业经理人管理下沉后，项目公司根本指挥不动底下人；内部管理系统五花八门，统一系统平台推不动等；华东某区域甚至出现了小股东不服管理，直接和总部对抗的事件，闹到最后废除相关品牌直接关店。

另外，有行业人士提及，高济健康的过往累计净投入或许已接近300亿元上下。

已历经6年发展的高济健康，如果不上市，背后的出资人是否有那么长的耐心？

“等待戈多”

近日，由于高瓴资本旗下HHLR涉嫌转融通出借股票，进而变相减持隆基绿能，使得HHLR收到证监会通知，因涉嫌违反限制性规定转让隆基绿能股票，决定对其调查。再参照此前高瓴持仓的多只中概股、港股暴跌因素以及当前信心不足的资本环境，当下的高瓴或许面临着一定的资金回笼压力。

相比其它连锁药店品牌，资金来源属性的不同，决定了高济健康上市有一定的急迫性。如果高济健康短期内能够快速上市，那能消除其当下的许多“隐痛”。

对于高瓴资本来说，不仅能快速回拢资金，还能将财务上的“资金投入”转化为“账面浮盈”，向出资人交上一份漂亮的财务报表；对于高济健康来说，拥有了上市公司的身份，就能让其在行业里取得明确的资产定价，在继续愈演愈烈的药店收购竞赛和药店连锁化进程中，也能够有更多可支付的“筹码”。

当下的头部药店连锁如大参林、老百姓、益丰、一心堂等皆也上市，每家的药店门店数量也在快速增长中，相比高济健康，头部玩家速度并不慢。一度领先的高济健康，还有多少时间窗口？

《健闻咨询》了解到，在今年7月时，高济健康确有上市动作，找好了相关的券商和律所，但当时仍未公开递表。在近日，一位接近于高济健康方面的人士透露，“高瓴爸爸不让现在递表，原因可能跟现在市场上的形势有关”。

据同花顺数据统计，2022年初至2023年4月，香港市场共有109家IPO公司，其中43家的发行股份占总股本比例低于10%，更有缩量发行到极致的，如艾美疫苗发行股份占总股本比例仅为0.80%。近一年多，在医疗健康行业里，智云健康、叮当健康、思派健康、药师帮等皆采用了这种所谓的“迷你发行”方式上市。

“迷你发行”一般是指发行新股比例在1%~3%之间，融资标的在1亿—4亿港元之间，其本质就是利用上市规则，在可能寻找不到基石或者市场不会认可的时候，先把它发行出去，如此一来对之前一级市场的投资基金也算有所交代，也能获得一个资本市场定价。

虽然理论上能看到一个退出通道，但实际上由于“迷你发行”并不是真正的市场化发行，它的定价是有失公允的。如果真正是大量发行的话，要么就是发不出去，要么就是估值下降。

有行业人士认为，如果高济健康的上市急迫性到了一定的临界点，那么或许也将采用这种“迷你发行”的方式上市。

上个世纪，爱尔兰剧作家塞缪尔·贝克特写过一部著名戏剧——《等待戈多》，讲述了一个“什么也没有发生，谁也没有来，谁也没有去’’的荒诞故事。

当下，高济健康上市还是一个悬念，但如果“戈多”永远没有来，那在中国的连锁药店行业里，会演出一幕怎样的悲喜剧？

撰稿 | 吴伟

访谈 | 季敏华 吴伟 毛晓琼

责编 | 庞贝贝

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