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2023年医思健康研究报告医美、医疗双轮驱动，战略布局大湾区

来源：泰然健康网时间：2024年11月28日 10:26

一、医思健康：香港最大的非医院医疗服务提供商

（一）医思健康：“医美+医疗”双轮驱动，战略布局大湾区

公司为我国香港最大的非医院医疗服务提供商，截至 2022 年 9 月底，公司直营 154 间诊所或服务中心，提供一站式医疗及健康服务。回顾公司发展历程，基本可分为三个阶段： 2005~2015 年：公司成立于 2005 年 11 月，以医美赛道切入起家，2014 年已成为我国香港地区最大的医美服务商。2014 年公司收购嘉勋牙科及 Vision Dental，协同公司医美业务，扩充赛道。 2016-2019 年：2016 年公司收购痛症医疗服务商纽约医疗集团（New York Medical Group， NYMG）51%的股权，正式踏入医疗领域。

2016 年于港交所主板上市后，陆续收购了骨科、儿科、牙科、康复服务等消费性医疗品牌。 2020 年至今：公司战略布局内地市场，2020 年在深圳设立办公室，2021 年发布大湾区战略，拟在 3-5 年内在大湾区新开设 30~50 家诊所/服务中心，目标在 FY2025 实现 10 亿港元的收入。同时，公司系统化梳理收并购策略来推进香港本地市场的整合，深化一站式大健康管理服务，构建从医美到医疗的服务闭环，并策略性延伸至宠物医疗领域。综上，公司在 2015 年前已构筑坚实的线下医美服务基础，在 2016 年成功整合纽约脊医实现品牌跨越后，开启策略性收并购之路，并抓紧疫情期的整合机会，初步实现版图扩张。

截至 22 年 9 月公司旗下已涵盖 40+品牌，分为三大类：1）医疗服务，包括全科、痛症医疗、牙科、眼科、妇女健康、中医、心血管健康、肿瘤及癌症、高端影像、化验等；2）美容及养生，包括医学美容和生活美容；3）其他，包括宠物护理及生活时尚（生活时尚指旅游品牌 Wanna Fly）。公司部分品牌已经构建出强大的实力，如 Dr Reborn 为我国香港最大的医疗美容集团，纽约脊医是全港第一的脊骨和物理治疗中心。

（二）管理团队：实控人战略指导，强激励匹配当前战略

公司股权结构：创始人邓志辉为公司第一大股东和实控人，持有公司超 6 成股份。另外，公司董事会和高管合计持有 2.72%的股权。

团队年轻且背景丰富，疫情后收并购业务相关高管加入公司。公司创始人邓志辉先生医学背景出身，早期做美容行业销售出身，后切入医美赛道，公司在做重大战略转型时，会选择最适当的人选担任，如 2021 年公司在医疗服务领域的收并购业务加快布局，期间拥有跨行业背景和收并购背景的吕联炜、王家琦、黄棣彰等人加盟公司。另外公司擅于提拔与公司文化契合并有能力之人，如公司 2016 年收并购纽约脊医并进行充分整合后，纽约脊医的创始人朱君璞和麦咏雯任职公司管理层。 2020 年 3 月年推出“持股管理人”（Co-worker 计划），配合股权和和超高薪资来配合收并购策略的执行。截至 21/22 年财报，公司持股管理人计划参与人数已达到 126 人。

上市后公司曾引进 Orbimed、冠君产业信托、高盛、奥普资本、及基汇资本等策略/战略股东。

（三）营收持续高增，疫情期间利润率受疫情影响有所下滑

疫情前，伴随公司内生的医美服务增长，公司营收从 2013 财年的 2.3 亿港元增长至 2019 财年的 18.4 亿港元，cagr 约 41.4%；2020 年受疫情影响，本地医美、美容及养生业务关停且内地与香港闭关，2020 财年和 2021 财年公司营收增速承压。与此同时，公司抓住整合窗口期大力发展医疗服务收并购业务，2022 财年营收增长 40.4%至 29.2 亿港元，2023 上半财年营收持续增长 31.1%。

2016 年公司收购纽约脊医后，医疗服务增速在持续收并购下快速增长，2023 上半财年收入占比已攀升至 62.1%，达 11.8 亿港元，同比增长 47.5%。疫情期间，医美、美容及养生业务相对承压，2023 上半财年收入增速同比下滑 2.0%至 6.1 亿港元，占比 32.1%。兽医业务为公司今后重要的细分增长点，2022 财年公司重分类兽医业务至其他类目，2023 上半财年收入同比增长约 3 倍，但目前体量相对较小，仅 1.11 亿港元，占比收入 5.9%。

2013 财年公司开设第二家整形外科手术中心、首家朗豪坊医美旗舰店，收入处于爬坡期，人员成本、折摊等则相对固定，利润率相对承压，2014 财年在客流提升下，利润率迅速攀升。2016 财年至 2019 财年期间，公司医美、美容及养生服务为主营收入来源，利润率相对稳定，ebitda 在 27%~30%之间，归母净利率在 20%左右。疫情之后，因公司医美、美容及养生服务收入承压，且收入增速较高的医疗服务业务利润率水平相对较低，公司利润率下滑，2023 上半财年公司归母净利润 0.8 亿港元，同比下滑 50.0%，主要系新服务点装修等资本持续投入而收入爬坡期在疫情期间相对拉长。

分业务来看，公司医美、美容及养生服务税前利润率疫前处于较高水平（20%~30%），疫后承压，约 10%。医疗服务税前利润率相对较低，在 5%~12%之内波动。其他业务在 2022 财年重新划分业务后，税前利润率约 18%。疫情之前医思健康较早布局了医疗旅游，2016 年收购旅行社 Wanna Fly 赋能“医疗旅游” 业务，开拓跨境就医市场，根据公司公告，疫情前医疗旅客占比医思总收入大约 3 成。

二、香港医美市场相对成熟，公司医美业务具备绝对竞争力

（一）香港私立医疗市场规模预计稳定增长

我国香港地区医疗体系为二元医疗体系，包括公营和私营两大类，其中公立医院主要承担平价的全民医疗保障，政府高度补贴，由香港医院管理局管辖所有公立医院，私营医疗市场也提供多家医院以及不同的医护服务，超过 70%的门诊服务由私营机构提供，主要以患者自付为原则提供更多的基层医疗服务。根据香港医务卫生局数据，私立医疗在香港医疗总开支中约占据一半比重，疫情期间因政府承担更多的医护职能，公立医疗总开支增速较高，占比有所提升。伴随香港老龄化加速，根据弗若斯特沙利文的预测，香港私立医疗市场规模在 2019~2024 年约以 cagr=7.5% 增长，高于公立医院开支增速。

（二）香港医美市场相对成熟

根据弗若斯特沙利文的数据，我国香港地区医美市场规模从 2009 年的 21 亿港元成长到 2017 年的 59 亿港元（预计 2019 年约 77 亿港元），翻了近 2 倍，CARG 约 13.7%，其中手术性和非手术性美容分别 14 亿、44 亿港元，分别占比 23.7%和 74.6%，2015 年后非手术医美的增速高于手术性医美。非手术性医美中以能量仪器、微创疗程为主，分别占香港医美市场的 52.5%、16.9%。我国香港每名医美客户的年均开支也从 2011 年的 3637 港元增至 2017 年的 7272 港元。我国香港医美市场渗透率相较欧美仍有提升空间，预计未来以相对稳定的增速增长。

（三）公司在医美行业具备丰富的运营经验

在《香港医美连锁：集中度提升之路》报告中，我们深度挖掘了我国香港地区的医美机构为何诞生高市占率的头部连锁品牌的原因，以及头部机构如何摸索出在成熟运营模式下的标准化扩张之路——在保持利润率的同时实现门店的扩张。公司对内有一套成熟的成本控制模型和运营模型，在扩张的同时依靠品牌力量吸引老客复购和新客消费，极大缩短新店爬坡期，且公司拥有强平台力，使得营销费率、管理费率、租金成本均处于较低的可控水平，攫取较高的利润率。

根据21/22财年，医思健康连续14年Dysport全港销量冠军，连续12年Botox、JUVÉDERM 全港销量冠军，连续 11 年 Restylane 全港销量冠军。医思健康医美机构得以成功列于我国香港医美市场的首位，除了在成立初期充分享受赛道红利优势外，还在于重视医生培养，医美事故爆发后通过合规化和流程标准化建立完善的服务体系，占领客户心智。2014 年时医思拥有的全职医生数量已经远超其他公司，2017 年对比另外两家处于行业中腰部公司（亮晴控股 2017 年市占率约为 1.8%，在香港排名 18；根据估算，2017 年卓珈控股数据约为 2.6%），医思健康在医生数量上处于领先位置。

医思健康内部拥有一套完善的培训体系、标准化安全措施控制、核查设备及供应体系等来把控优质的服务：主要包括对注册医生的指导、治疗师的培训（经过培训后，可以提供除只能由注册医生以外的医美服务，如能量设备）、考牌和发牌制度的设置以及客户关系经理的培训等等。

在接待就诊流程中，标准化医生在流程环节的作用。根据医思健康招股书，求美者在接受医美或者牙科服务前，必须接受注册医生的咨询，在接受实际的疗程前，负责的主治医生或者已接受培训的治疗师在实施程序前，会再次确认拟进行疗程的目标、过程、风险以及潜在副作用。公司在就诊服务中，充分发挥医生在其中的作用，一方面合规化医美疗程，另一方面拉近医生与消费者的关系，以便客户复购。另外，医思健康致力提供优质的消费者服务，是香港医美市场中第一个建立冷静期制度的公司，在冷静期内客户可以要求全额退款预付套餐，2019 年公司把 7 天冷静期延长至 14 天，进一步保护消费者权益。

对比医思健康、卓珈控股和亮晴控股，公司拥有强连锁化运营能力，找准轻医美定位、探索出可复制的商业模型、通过提高老客粘性和维持复购率、并尽可能控制租金成本来达到高利润率的盈利能力。运营能力：顺应轻医美定位。2012 年医美事故影响下，香港消费者更倾向于即时、安全的医美材料，微整形疗程（指注射填充类）和能量仪器类对医生的依赖更小，材料/疗程相对更安全，医思健康开始加大在能量仪器的营销力度以及投入更多医疗设备于能量仪器中。2013FY 至 2015FY 期间，公司整形外科手术占比逐年减小，2015FY 已降低 13.7pct 至 7.3%，能量仪器占比从 19.3%提升至 35.0%。亮晴控股和卓珈控股成立时间相对更晚（2008 年），一开始便锚定轻医美赛道，亮晴控股能量仪器在总收入中的占比在 2022FY 已提升至近 9 成。

运营能力：高端定价。医美产品的销售一般覆盖多疗程，医美业务收益来自预付套餐的销售和履约，医思健康定位高端医美，客户年均消费超 2.5 万港元，明显高于整体，分产品来看，整形外科手术和医生操作的能量仪器疗程年均消费相对较高，FY2015 年约 3 万港元。运营能力：深耕老客，积极挖掘新客。医思健康老客留存率维持在 80~90%之间，复购率强，原有客户每年的疗程贡献数量近 6 成，支撑起公司稳定的收入来源。基于医思健康门店的开拓速度较快，新门店引入了增量客流，新客人数比例近年超 40%，高于亮晴控股和卓珈控股。4 成的新客比例下，医思健康每年的销售费用率仍然维持较低的水平，自 2018FY 以来呈现逐年下降的趋势，2022FY 仅 4.8%。

连锁化能力：医思健康门店持续扩张。上述三家医美机构的选址基本定位在高档办公楼、商圈等位置，一方面匹配公司定位的高端客户，另一方面线下门店本身作为获客的渠道，在品牌的打造和营销上有重要作用。对比三家公司的标志性门店，医思健康的旗舰店营收增长一方面来自于面积的扩充，另一方面来自门店年化坪效的增长，而卓珈控股和亮晴控股的增长则主要来自门店的成熟，门店扩张的速度相对较慢。除旗舰店外，医思健康的门店多以 200~400 平米为主，为了扩大规模，过去执行关闭低效门店同时扩大旗舰店的措施。动态调整以及医思健康的使用率相对较低使得其旗舰店的坪效低于卓珈控股和亮晴控股（为了保持高端奢华的体验感受，医思健康内部设定旗舰店的使用率需低于 50%，除旗舰店外的其他门店使用率多在 30%~60%之间）。

财务模型比较：三家公司运营模式均较为比较成熟，人力（包括注册医生）约占收入比重的 35~40%（以下比例均指占收入百分比）、物业租金 10~13%、折摊 3~10%、医疗耗材等货物成本 8~13%、营销费用 1~10%、其他（包括行政费用）6~12%。对医生的依赖程度：FY2019 年之前（7 成是医美业务）医思健康医生支出相对稳定在 8%，对医生的依赖程度低于卓珈控股，但明显高于亮晴控股，因亮晴控股业务更偏向能量仪器的轻医美，医生聘用采用顾问形式，并非全职，医生疗程次数低，主要依靠已受培训的治疗师（亮晴控股医生疗程比例约 4%、医生疗程服务收益约占总收入 15%）。

营销费用：结合老客比例可知，营销宣传费用在老客高复购且门店低速扩张或没有扩张前提下，可以维持相对较低的水平，甚至仅 1~2%。医思健康营销费用占比在 5~10%波动，较高的年份一方面系新开门店的宣传，另一方面系公司品牌扩张下的品牌广告相对固定，投放在户外广告牌、港铁海报、聘请香港代言人等。租金：医思健康选择高端办公楼或商圈作为门店所在地，如在朗豪坊大楼租用多层，相比直接租用的重投资，公司采取以股换租等轻资产方式进行，因此租金相对较低。公司与各大地产商合作，通过一站式医疗服务来增值物业，同时地产商向公司提供相对优惠的营销广告，实现双赢。

三、医疗服务驱动增长，拓展布局大湾区

（一）展外延：从“美丽”走向“美丽+健康”一站式服务

1、医疗服务收并购加速，协同整合实现增长公司从 2016 年开始切入医疗领域，采取“先收购后复制”的策略不断扩张医疗矩阵，公司 FY2022 医疗收入达到 16.9 亿港元，占比营收 57.9%。公司目前已覆盖痛症医疗、儿科、妇产科、化验所、专科、体检等赛道，拥有近 30 个医疗品牌。医疗板块中，专科业务高增且占比最高，FY2020~FY2022 两年 cagr 约 95.4%，FY2022 占比 39.0%；痛症及养生保健、健康管理/化验、其他专科、高端影像收入体量列于其后，两年 cagr 分别 56.3%、 50.7%、47.7%、36.5%，FY2022 分别占比 21.8%、19.5%、8.1%、6.9%。FY2022 公司收购庇利积臣牙科后，将牙科业务从医疗美容业务重分类至医疗板块，FY2022 增速为 24.2%，占比医疗收入 4.6%。2023 上半财年，公司医疗板块营收持续高增，同比增长 47.5%。

公司疫情后加快收购步伐，2018~2019 年间公司收并购金额大约在大几千万至 1 亿港币之间，2020 年后加快收并购步伐，且标的资产金额相对较大，2021 财年和 2022 财年至今收购 capex 分别 6.4、2.19 亿港元。公司在收并购标的选择上，主要考虑低市盈率公司，一般 10X 以下，并进行对应的利润保证，回收期多控制在 5 年以内，策略相对稳健。在个别领域，公司也看重品牌价值，收购了诸如栢立化验所以及庇利积臣等 PE 高于 10X 的连锁品牌。2021 年公司开始切入市场相对分散的宠物赛道，目标占据香港 10~20%的市场份额，成为香港领先的兽医品牌。

加速收并购下，公司楼面面积于 2022 年 9 月底达到 6.2 万平方米，较 2016 年 3 月底翻了 4.5 倍，诊所数量也从 2016 年 3 月底的 20 间增长至 2022 年 9 月底的 154 间。收并购扩张以及疫情影响下，公司门店的单店营收有所波动，FY2022 年公司单店营收 1986 万港元，年化坪效为 4.9 万港元/平方米。公司注册医生数量飞速增长，已从 2016 年 3 月底的 23 人成长至 2022 年 9 月底的 293 人，较 2022 年 3 月底增长了 42 人。

整合纽约医疗，发展为香港最大的痛症医疗服务提供商，具备成功先验经验。2016 年，公司收购纽约脊医 51%股权，切入痛症医疗板块，在一体化运营以及高速发展下，纽约脊医从 2016 年的 7 家诊所，发展成了 2020 年的 21 间诊所，截至 2021 年 3 月底，公司已经在香港设有 35 个服务中心，服务面积约 7 万平方英尺；税后纯利由 600 万港币增长至 2020 年的 3400 万港币，4 年 cagr 约 54%，目前已经是香港最大的痛症服务提供商（注：根据公司官网，以纽约医疗集团的分店总数及 2021 年全年总收入确定）。2020 年公司继续收购纽约脊医 24%的股权，进一步内化整合。

香港医疗行业市场相对分散，根据香港卫生署的数据，2021 年香港的私人及公共医疗卫生总开支约为 1,999 亿港元，占本地生产总值(GDP)的 7.3%，其中私人医疗市场规模约 793.0 亿港元，占比 46%。公司是香港最大的非医院医疗服务供应商，FY2022 收入为 29.2 亿港元，按此计算，公司在私立医疗服务市占率仅 3.7%。

通过多年深耕，公司已成为香港分散的医疗健康市场的整合先驱。公司拥有清晰的收并购思路：1）首次收购：低市盈率下收购控股股权，并且承诺利润保证，如收购的庇利积臣牙科服务承诺 7 个财年内累计税后盈利超 1.2 亿港元；2）业务协同：通过公司高效的业务整合能力，在 2-4 年的磨合中寻求收购标的在门店数量或营收体量上的高速增长；3）进一步收购取得剩余股份：若收购标的在企业化过程中取得明显效益，公司将进一步收购剩余股权，如 2020 年继续收购纽约脊医 24%的股权；4）集团式管理：合作伙伴可以成为集团管理层，如纽约脊医的创始人朱君璞和麦咏雯加入集团，已成为业务总监和运营总监，并参与持股管理人计划与集团深度绑定。

香港私立医疗分散市场下，注册医生多依靠个人声誉成立独立诊所，但这些诊所缺乏连锁化扩张的能力。公司的核心能力在于收并购的协同整合，将原先囿于单体的诊所或小规模的诊所通过协同整合能力实现高速扩张，成为细分赛道领先品牌，并反哺“医思健康”集团品牌。公司打造一站式医疗服务中心，通过多品牌矩阵交叉销售，攫取客户多元医疗需求，最大化客户生命周期价值。目前公司在朗豪坊办公大楼、世贸中心、冯氏大厦拥有多楼层服务中心，如朗豪坊提供医美、头皮护理、专科（心脏科、骨科、眼科、儿科、肿瘤科等）、脊医、体检等多项服务。FY2023H1 年，公司跨品牌消费客户占比为 28.1%（跨品牌消费客户占比=财年内消费多于一个品牌服务客户数/该财年全年客户数），不同品牌相互导流下，该比例的上升有望进一步提升公司的客户价值。

另外，医思集团拟通过轻资产方式于香港打造医疗级别大楼，且公司获得命名权。今年 6 月公司与房地产投资管理公司凯龙瑞集团及亚洲联合基建控股有限公司成立合资公司，联合于香港兴建优质的医疗级别专用大厦，进一步深化“医思健康”集团品牌。预计大厦将于 2025 年开幕，落成后集团将成为主要承租人，目前集团已有条件同意向合资公司作出不多于 275 百万港元的初步出资，占合资公司已扩大发行股本总额的 30%。

公司发展的底层逻辑是构建闭环的大健康生态系统，对客户需求进行垂直纵向挖掘，内部通过内生增长和收并购扩大闭环生态覆盖范围，外部通过 TTIPP 策略将公域流量引流至私域系统。TTIPP 指公司通过与科技(Technology）、电讯（Telecom）、保险（Insurance）、房地产（Property）、制药领域（Pharmacy）巨头合作：科技(Technology）：与策略性伙伴合作数字化，在服务和运营上创新。2018 年公司与腾讯旗下的企鹅医生开展合作，将企鹅医生的智慧诊所医疗闭环模式引入香港医疗市场。公司将采用企鹅医生提供的整体医疗综合管理系统、云服务、健康管理 IT 系统及品牌授权等多个项目。电讯（Telecom）：多点触达客户，公司与香港电讯达成合作，通过视频会诊提供资料咨询服务。

保险（Insurance）：公司与 AIA 友邦香港、富衞保险、AXA 安盛等保险公司展开合作，通过共享患者信息，使得客户的理赔效率大幅提升，缩减客户时间成本的同时加快了业务办理效率。 - 房地产（Property）：公司目前是朗豪坊最大的单位租户，公司以股代租，将股票授予朗豪坊业主冠君产业信托，减少公司租金现金流出，此举同时助力朗豪坊从办公向办零售转型，带动周边消费。公司与雅居乐达成合作加速内地布局，公司医疗资源配套雅居乐地产资源，将配套医疗服务引入雅居乐成熟社区实现扩张。制药领域（Pharmacy）：公司与康哲药业、昊海生物科技达成合作，实现产业链上下游联动以及推动医美服务规范化发展，并与康哲药业共同探索建立医美教育培训中心，培养医美人才。

获客后，公司通过微信、微信小程序、朋友圈等多种私域与客户直接沟通，提升销售效率。公司自主打造了“EC Healthcare”APP，涵盖公司旗下所有品牌，客户可以直接网上预购、购物、排队、获取就诊报告，整个流程实现无纸化，流程便捷。另外，公司可以通过 APP 会员提升客户忠诚度，实现品牌间的交叉销售，降低获客成本；通过客户画像的推荐提高品牌曝光频次，提高转化率。流量链条下，公司医疗客户数量增长明显，从 FY2018 的 2.6 万人增长 3.6 倍至 FY2021 的 12.1 万人次，医美、养生及美容客户数量也分别增长了 38.4%和 86.4%。客单价方面，受疫情影响，公司医美、养生及美容服务客单价在 FY2021 有所下滑，医疗服务在公司收并购扩张以及疫情影响下有所提高。

（二）拓疆域：从香港本地走向中国内地

公司早在 2016 年进军内地市场，在广州成立首家医美机构，但前期扩张速度相对较慢。截至 2022 年 9 月底，公司在我国香港、澳门、内地分别开设 134、4 和 16 家诊所/服务中心，其中深圳 8 家，广州 6 家，上海 2 家，2023 上半财年公司于上述三地的收入分别 17.5、0.6、0.9 亿港元，分别占比 92.3%、3.0%、4.7%。

2021 年公司发布大湾区战略规划，计划在未来 3-5 年内在大湾区开设 30-50 家门店，主要布局传统优势业务——医疗美容和美容护肤，辅以布局脊医、牙科、妇产科、儿科等消费性医疗业务。2021 年 1 月，公司深圳办公室总部开始运营，内地扩张有望提速。根据弗若斯特沙利文的数据，我国内地医美业务渗透率远低于我国香港和其他国家，2021 年预计为 4.1%，远低于美国的 16.8%和南韩的 20.7%。内地医美市场维持高景气度， 2021E~2025E 预计 cagr 为 19.7%，在 2025 年达到约 2780 亿人民币。同时当前我国内地市场竞争格局分散，根据弗若斯特沙利文数据，2021 年 CR5 仅 1.5%，仍处于野蛮生长阶段，公司凭借成熟的运营体系以及高端医美的定位，有望在门店扩张中享受红利。

公司拥有近 16 年的医美机构运营经验，脊医、医学诊断和仁和体检商业模型也相对成熟，新门店在 3~5 个月可以录得正现金流，6~8 个月实现盈亏平衡，12~18 个月回本，公司贯彻老客高留存的销售策略，目前该模型在大陆也基本可以复制，未来门店的扩张将成为公司主要的增长点。

四、盈利预测

我们按照分区域、分业务对营收进行预测，假设 1）香港与内地通关后，入境人数在明年 Q2 快速爬坡（若防疫政策优化速度加快，公司业务爬坡有望提速，此处做保守预计）， 2）公司持续进行香港本地的收并购整合。

中国香港：公司致力于提供一站式医疗服务，单独拆分新开门店难以体现公司分业务的收入情况，此处分业务分别进行增速预测，根据公司近年来的收并购项目及战略规划来看：公司于今年 3 月在冯氏大厦新开 5 层旗舰中心，包含公司多项医疗服务；痛症医疗预计仍将保持快速增长；今年 5 月收购 6 间美邦体检；今年将分别在太古中心和冯氏大厦新开高端影像中心；预计医疗服务仍将保持较高增速。医美业务预计每年新开 1-2 家门店，单店营收相对稳定。兽医业务为公司新的增长亮点，预计未来通过收并购或内生增长方式新开门店数量较快，预计今后每年新开 6~8 家门店，单店营收相对稳定。综上，公司 2023 财年香港地区收入增速约为 32.8%；2024 财年将伴随内地通关旅客的回暖带动营收回暖。

中国内地：截至 2022 财年，公司于内地合计 16 家门店，单店营收约 1082 万港币，考虑到当前多地防疫政策优化，内地市场线下消费将有所回暖，按照公司在 2025 财年以前布局 30~50 家 300~500 平米的线下门店的规划，预计公司在明后年开店提速，2023~2025 财年分别新开 3、10、10 家门店，单店营收爬坡较快，单店营收分别 850、1300、1800 万港币，增速相对较高。中国澳门：公司澳门地区业务相对平稳，单店营收持续增长，2022 财年约 2834 万港元，假设 2023~2025 财年分别新开 0、0、1 家门店，单店营收分别 3000、3200、3200 万港币。

结合业务利润率和公司费用情况，预计公司 2023FY~2025FY 分别实现营收 37.97、48.02、 58.75 亿港币，增速分别 29.4%、26.6%、22.5%；实现归母净利润 2.31、4.22、5.59 亿港币，增速分别 17.2%、82.2%、32.5%。以同为消费性医疗服务属性的可比公司估值水平作为参考，考虑疫情逐步缓解、内地与香港通关后的消费弹性，公司持续收并购整合带来的持续增长，对应公司 2024 财年 4.22 亿港币业绩，给予 28 倍 PE，目标市值约 118 亿港币，目标股价为 10.0 港元，较当前空间 32%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）