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2024年KEEP研究报告：国内在线健身龙头，乘运动健身之风成长

来源：泰然健康网时间：2024年11月28日 23:30

行业分析：线上健身景气度高，Keep稳居龙头地位

行业规模：四千亿赛道稳步成长，食品与装备服饰占比超九成

健身行业稳定增长，线上健身成长佳。据灼识咨询统计，2022 年中国健身市场规模 9419 亿元，CAGR 5 为 10.7%，预计 2027 年增至20796 亿元。其中线上健身行业规模 4559 亿元，CAGR 5 为 18.8%，预计 2027 年增至12852 亿元；2022年线上占比为 48.4%，相较 2017 年的 34.0%增长 14.4 个百分点。在互联网普及率升高与健身行业数字化的大背景下，线上渠道增速高于线下渠道，未来有望成为人们重要健身途径。

线上赛道细分，健康食品与装备服饰合计占比超九成，健身会员及课程发展迅速。2022 年，国内线上健康食品、装备及服饰、物联网、会员及课程的市场规模分别为 2519/1795/210/32 亿元，占比分别为 55.3%/39.4%/4.6%/0.7%，同比增速分别为 12.4%/25.9%/-22.2%/61.1%。截至 2022 年，线上健康食品仍是占比最高的细分赛道，线上健身会员及课程则增速最快。

成长空间：Z 时代与数字化驱动成长，对标欧美空间广阔

政策引领全民健身风潮，推动健身行业蓬勃向上。2014 年以来，国家高度重视健身行业发展，推出多个支持政策，旨在促进全民健身，扶持体育产业，并制定了一系列具体目标：1）2022 年，体育服务业增加值占体育产业增加值的比重达到60%；2）2025 年，健身休闲产业总规模达到 3 万亿元，全国体育产业总规模达到5万亿元； 3）2035 年，经常参加体育锻炼人数比例达到 45%以上，人均体育场地面积达到2.5 平方米，城乡居民达到《国民体质测定标准》人数比例超过92%。2020 年，我国体育产业总规模为 2.7 万亿元，在此目标下，我国体育产业总规模2020-2025 年 CAGR 将达到 13.1%。

线上化趋势降低健身准入门槛，加速行业渗透率提升。城市的快节奏生活挤压了上班族的健身时间，而线上健身提供了更便捷、更碎片化的健身方式，实现工作与健身的平衡，因而受到城市年轻人的喜爱与追捧。超过半数健身人群分布于一线、新一线和二线城市，城市分布前三分别为北京、成都、上海；根据公司招股书数据，2022 年 Keep 的月活跃用户中有约 54.2%来自国内一线、新一线和二线城市。

多方动力下，健身行业用户规模持续增长。2022 年，中国健身人群数量达到3.74亿人，CAGR 5 为 8.5%，健身人群渗透率（健身人群占中国总人口的比例）为26.5%，呈逐年上升趋势。2022 年中国线上健身 MAU/线下健身房会员数量分别为1.55亿人/0.57 亿人，CAGR 5 为 34.1%/11.5%，线上健身MAU 增速迅猛，且远远高于线下。

中国线上健身渗透率低，对标欧美前景广阔。2022 年，中国、美国、欧洲的健身人群在总人口的渗透率分别为 26.5%/47.8%/42.5%，健身房会员的渗透率分别为2.8%/19.9%/7.9%。2022 年中国线上健身渗透率（线上健身平均MAU 数/健身人群数）为 41.3%，大幅低于美国的 58.1%。对标欧美数据，中国仍有较大的发展空间。据灼识咨询预测，2027 年中国线上健身人群渗透率将达到58.4%，而美国为76.5%。

竞争格局：keep 在付费内容份额约28%，在物联网份额2.8%

（一）健身平台竞品分析：Keep 是国内最大线上健身平台，占1/4 月活量

Keep 的国内同类竞品包括糖豆、小米运动、咕咚、薄荷健康、悦动圈、乐动力等线上健身平台，并可对标美国最大的线上健身龙头Peloton。大部分竞争对手的业务与 Keep 相近，均有提供线上会员课程、记录运动数据、搭建社交平台分享健身过程等功能，小米运动与 Keep 业务模式和销售产品较相近，同样提供智能IoT设备和运动装备。而糖豆的内容以广场舞为主，面向中老年人，且尚未有自身的自有产品，薄荷健康则主打膳食健康。据易观千帆统计的 MAU 看，2022Q4 平均月活量前三的APP 分别是Keep（1958.3万）、小米运动（727.3 万）、糖豆（696.5 万）。美国在线健身平台龙头Peloton截至 2023/9/30 已购买硬件订阅用户数为 296 万，APP 订阅用户数为76 万，总共372 万，2023 上半年 Keep 的平均月度订阅会员数为302 万。注：peloton 分为两种会员，第一种为购买大于 2245 美元的动感单车，且每月支付 44 美元成为“已购买硬件订阅会员”，第二种为支付13 美元成为的APP会员；keep 的会员支付 19 元人民币/月，部分课程仅对会员开放但仍要收取费用。

按公司披露的月活量口径，keep 是国内线上健身龙头，均超任何单个竞争对手的两倍。据灼识咨询，2022 年 keep 平均月活量为 3640 万，远高于第二名的870万；平均月度订阅会员为 362 万，远高于第二名的 26 万。公司在国内线上健身总MAU中份额达 23.5%，前五大平台合计占据 39.9%份额，市场集中度较高。

（二）keep 线上付费内容占 28%份额，自有品牌占0.85%份额

总体来看，按细分行业销售额，keep 自有品牌市占率0.85%，会员订阅市占率28.04%。2020-2022 年 keep 自有品牌市占率估算为0.56%、0.84%、0.85%，市占率低于 1%，有逐年上升趋势。其中 2022 年自有品牌业务中，我们估算keep智能设备/服饰及装备/健康食品销售规模分别为 5.9/9.0/0.4 亿元，在线上健身3个细分行业市占率分别约为 2.8%、0.5%、0.014%。会员订阅及线上付费内容国内整体规模较小，keep 2020~2022 年市占率估算为 30.46%、28.16%、28.04%。

（三）细分行业中 keep 份额排序：会员付费内容>智能设备>服饰装备>健康食品

2022 年国内线上健身细分行业健康食品、装备服饰、物联网、会员付费规模分别为 2519.5/1795.1/209.6/31.9 亿元，keep 的销售规模约为0.4、9.0、5.9、8.9亿元。为更直观展示线上健身三个细分行业中规模较大竞品与占有份额，我们参考天猫全网、天猫旗舰店的数据估算线上健康食品、线上健身物联网（智能设备）的竞争格局；参考头部服饰装备品牌线上销售额估算线上健身装备及服饰的竞争格局。

线上健康食品：细分行业规模最大，keep 市占率 0.01%。食品占据线上健身行业半壁江山，2022 年国内总规模为 2519 亿元，但 keep 仍未在这块发力，我们根据阿里第三方数据推算，keep 市占率约为 0.013%，头部几大品牌Swisse、汤臣倍健、澳佳宝市占率分别为 6.1%/5.9%/1.4%。线上健身装备服饰：细分行业规模较大，keep 市占率0.5%。2022 年国内线上健身装备及服饰规模为 1795.1 亿元，Keep 主要销售运动装备、瑜伽器具等产品，服饰类产品较少，综合约市占率 0.5%。行业主要由头部运动服饰和装备品牌占据，耐克、安踏、阿迪、李宁市占率分别为 8.6%、6.1%、5.2%、4.7%。

线上健身物联网：行业规模 200 亿，keep 市占率 2.8%。2022 年国内线上健身物联网（智能设备）规模为 209.6 亿元，keep 主要销售智能跑步机、智能单车、智能手环等，按天猫行业口径市占率约为 1.9%，按 keep 招股书行业口径，keep市占率约为 2.8%。线上健身会员及课程：行业规模小，keep 市占率 28.0%。2022 年线上健身付费内容规模为 31.9 亿元，keep 市占率达到 28.0%，主要得益于公司在线上健身平台中月活量第一，市占率达到 23.5%。其他月活量规模较大的竞品有糖豆、小米运动、咕咚、薄荷健康、悦动圈等。

公司概况：“内容+电商”打造业务闭环，收入增长较快

商业模式：主营业务环环相扣，为线上健身提供全生命周期支持

Keep 的业务线包括线上健身内容、智能健身设备和配套运动产品三大类。线上健身内容产生会员订阅收入、付费课程收入及广告收入，并吸引客户消费自有品牌；智能健身设备与配套运动产品贡献一半以上销售收入，并作为线上健身内容的补充，提升客户的整体使用体验。三大业务涵盖客户整个健身周期，发挥出强大的协同效应。线上健身内容为公司带来流量。线上课程形式包括主要直播课和录播课，其中录播课邀请各平台健身达人，截至 2022 年 12 月 31 日，平台已涵盖约17800节录播课；直播课则允许客户与教练直接沟通，并引入互动功能，公司平台互动总数由截至 2020 年 12 月 31 日止三个月的 90 万增加至截至2022 年12 月31日止三个月的 250 万。线上内容包括录制的结构化课程、录播课、训练计划及直播课（PGC）、来自健身达人制作或第三方授权的录播课或预先制定的训练计划（PUGC）、人工智能的合成课程及训练计划（AIGC）。

用户消费智能健身设备配合课程，设备收集用户大数据从而更精准策划内容。公司的智能健身设备包括跑步机、智能单车、手环、体重秤。智能单车能动态调整阻力水平，为客户在课程中模拟真实骑行环境；手环监测客户的心率、睡眠和血氧水平等数据，并在直播课中帮助客户与健身教练进行互动。这些设备一可为客户提供健身辅助工具，二可通过收集用户相关数据，让平台为用户更精准地推荐健身计划与线上课程。配套运动产品作为线上内容的延伸，全方位解决用户需求。配套产品包括瑜伽垫、哑铃、运动服、护具和其他健身配件，主要也是为提升用户使用线上健身课程的体验，形成良好的正向循环。同时公司提供健康食品，并根据客户目标制定对应的饮食计划。配套产品品类丰富，较大程度满足客户在不同场景中的其他需求，符合公司“自由运动场”的理念。

业务拆分：自有品牌贡献五成以上收入，高毛利会员业务快速增长

按收入途径拆分，公司的业务主要分为自有品牌、广告和其他服务、会员订阅及线上付费内容。自有品牌业务为 Keep 最大收入板块。自有品牌包括Keep 和Keep（运动），产品涵盖智能健身设备（如 Keep 智能单车、Keep 手环、跑步机、智能秤）和配套运动产品（如健身装备、运动健康食品）。公司根据用户反馈及行业发展不断改进自身产品，同时利用流量带动产品销售，业务规模快速扩张，2020/2021/2022年自有品牌收入分别为 6.4/8.7/11.4 亿元，CAGR3 为42.13%，毛利率分别为36.3%/27.9%/28.2%，盈利能力仍有较大提升空间。广告和其他服务业务收入占比逐年下降。平台上投放的广告主要是公司选定的品牌与商户，如汽车、奢侈品、快消品及其他健身相关行业。2020/2021/2022年广告和其他服务收入分别为 1.3/1.9/1.8 亿元，毛利率分别为37.6%/57.4%/52.8%。

会员订阅及线上付费内容业务成长迅速，已成为 Keep 一大收入来源。会员订阅分为月度、季度和年度套餐，会员可获得更多样化与个性化的服务，同时享受付费课程、自营商城的其他付费内容和运动产品的优惠券和折扣。2022 年公司平均月活用户达到 3639 万，平均月度订阅会员达 362 万，2020/2021/2022 年会员订阅收入分别为 1.5/3.4/5.6/8.9 亿元，CAGR3 为 80.8%，毛利率分别为64.8%/58.2%/54.2%。自有品牌贡献五成以上收入，会员订阅毛利率最高。2022 年公司自有品牌/广告和其他服务/会员订阅及线上付费内容的业务收入分别为11.37 亿元/1.80亿元/8.94 亿元，同比+30.3%/-4.8%/60.4%，收入占比分别为51.4%/8.2%/40.4%，毛利率分别为 28.2%/52.8%/54.2%。其中自有品牌收入占比最高，会员订阅及线上付费内容的盈利能力最强。

股权与管理层：王宁是公司创始人及CEO，管理层经验丰富

公司主要为大股东及投资机构持股。王宁为公司创始人，并担任董事会主席及首席执行官，发行前直接持股 16.97%。彭唯及刘冬为公司联合创始人、执行董事及部门副总裁，发行前分别直接持股 2.06%、1.08%。GGV 发行前直接持股14.73%，SVF II Calorie Subco（DE）发行前直接持股 9.48%。

管理层专业能力强，相关经验丰富。公司高级管理人员有5 人，董事会成员有4人，包括执行董事 3 人。公司执行董事刘冬拥有超过20 年在供应链管理和产品设计方面的经验；李浩军拥有北京大学电子相关专业本硕学位，曾在投资机构从事TMT 行业投资，目前担任 GGV 资本的合伙人；首席财务官黄伟波先生拥有多年财务管理经验，曾于科技公司及知名会计师行担任高级行政及管理职位。其余管理层成员也在各自的职能领域有丰富的经历。

发展历程：九年九轮融资，成长为线上健身龙头

初创期：用户规模持续扩张。2014 年 10 月卡路里科技成立并开始运营，2015年2 月 Keep 线上平台上市，提供 Keep 专有的结构化健身课程，3 月获得Ventech（银泰资本）和 BAI（贝塔斯曼）500 万美金 A 轮融资，6 月月活用户达到100万。2016年 1 月，被 App Store 评选为 2015 年度精选应用，7 月MAU 达到1000 万。业务拓展期：消费品矩阵逐步形成，营销打开知名度。2016 年4 月公司上线电商业务，6 月上线首支品牌广告片，开始在线下大量投放广告。2018 年公司上线收费课程、拓展智能健身设备和配套运动产品、推出会员订阅收费服务，实现业务的稳步扩张。2019 年公司推出运动手环、健康轻食，完善吃穿用练多品类矩阵，平台用户超过 2 亿。2021 年公司完成软银愿景领投的3.6 亿美元F 轮融资，年中平台月活用户超过 4000 万，8 月签约易烊千玺成为品牌代言人，10 月签约健身女王帕梅拉，战略性营销提升品牌知名度。公司历经九年发展和九轮融资，目前已经成长为国内线上健身龙头。2022年2月公司向港交所递交上市申请，募集资金主要用于产品研发，包括自有品牌与线上健身内容的结合，智能健身设备的研究及开发，人工智能、数据分析及技术基础设施的投资等。 2023 上半年，在疫情管控放开冲击下，线上平台流量下降，公司月活量和营业收入均有下滑压力。

财务分析：收入增长较快，毛利率较好，营运效率健康

公司收入增长较快。2022 年收入 22.1 亿元，同比增长36.6%，2023H1 收入9.8亿元，同比-2.7%。2022 年收入的增加主要系公司自有品牌产品的收入同比增长30.3%，以及平均阅读订阅会员的增加使会员订阅及线上付费内容收入同比增长60.4%，2023 上半年收入小幅下降主要由于疫情管控放开对线上流量的影响。

毛利率稳定较好水平，近两年费用率改善。2020-2023H1 公司毛利率总体维持在40~45%的较好水平，2023 上半年回升至 43%。2022 年/2023H1 公司经调整净亏损分别约为 6.7/2.2 亿元。2023 上半年销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为26.1%/19.9%/24.7%，销售费用率同比减少 3.9 百分点。

营运资金周转、经调整资产负债率健康。公司存货、应收账款于2023H1为1.5亿元、2.0 亿元，较 22 年底均有所下降。2023H1 公司存货、应收周转天数为50天、41 天，周转情况良好。经调整资产负债率为 29.6%，负债水平较为健康。

竞争力：持续营销塑造较好的品牌认知，初步具备维系用户粘性的技能

在线平台本身较难建立强大的品牌知名度、信任度以及与用户之间深度连结。Keep的成功主要是来源于公司构建差异化价值主张和战略品牌定位，平台上持续输出及迭代优质内容与产品，同时深入的客户洞察形成完备的用户大数据又反哺内容输出和更新迭代，形成良好的正向循环。我们通过分析认为，公司相比于竞品和新进入者最核心的优势在于两点：第一，较好的品牌影响力：前期的营销推广和优质产品形成领先的品牌认知度，积累了较好的口碑和一定数量的活跃用户。第二，初步具备增强用户粘性的技能：公司历经九年发展，APP 功能齐全、教学课程丰富、供应产品系列完善、产品品质优异，并利用逐步积累的活跃用户的大数据进一步指导 APP 和产品的开发工作，给客户全方位贴心优质的服务、健身效果激励措施，初步具备保持客户粘性的技能。

品牌力：从百度指数、月活量规模看公司已经形成较好的品牌认知

无论是从百度指数还是月活量维度，公司的品牌影响力都在业内遥遥领先，曾经风光的竞品有些也在逐渐没落。我们认为公司的成功在于从成立之初便有打造品牌的战略决心，通过多年营销推广和卓越产品力构建差异化的价值主张，口碑相传吸引用户心智，在这个过程中逐步构建起自身品牌护城河，竞品和新进入者短期内难以超越。

（一）复盘营销历程：把握行业风口，成功营销和产品开发形成较好的品牌认知

把握互联网大红利，早期把握先机营销带来首批用户。2015 年初，在互联网行业发展的如火如荼的阶段，创始人王宁敏锐地察觉到面向健身初学者的软件市场的空缺，创立 Keep 在线健身平台。Keep 在平台正式上线几个月前创建了微信公众号，并开始分享健身相关内容；同时在上线初期实行“埋雷计划”，即在豆瓣、贴吧、QQ 群等多个社交平台发布健身心得，培养兴趣读者后再对Keep 做宣传，吸引读者下载 APP。接着，用户又通过口口相传的方式，继续分享给其他新用户。几个月内，APP 的活跃用户超过 100 万。政策端暖风助推平台扩张。2016 年，随着《全民健身计划（2016-2020）》等一系列健身相关政策的发布，包括 Keep 在内的多个健身软件百度指数上升，国内迎来“健身热”。同时，Keep 抓住宣传风口，上线首支品牌广告片《自律给我自由》，将品牌理念传递给用户，打响了品牌知名度，keep 百度指数涨至8600 以上，悦动圈、乐动力、咕咚等线上健身平台搜索热度也一度达到2000 以上。拓宽运动场景，吸收更多“健身小白”。2017 年，Keep 的4.0 版本上线，将自身定位从“移动健身教练”转变为“自由运动场”，将运动种类扩展到跑步、骑行等泛健身领域。2018 年，Keep 先后成为武汉马拉松、兰州国际马拉松的合作伙伴，将线上用户与线下赛事连接起来：Keep 发布的《2018 武汉马拉松Keepers数据报告》显示，参赛的 Keepers 有 46.8%是第一次参加线下马拉松比赛。

把握疫情契机，与权威机构合作，进一步扩大品牌影响力。2020 年新冠疫情暴发，线下健身房多处暂停营业，人们居家需求大幅提升，keep 把握契机加大推广力度，联合国家体育总局发布《科学健身 18 法》，并进入旺季后的妇女节前夕，Keep与中国妇女报联合发布《女性居家运动生活报告》。Keep 的百度指数达到了1万以上的历史高位。尝试签约两名代言人，热度回升，龙头地位稳固。进入2020 年下半年，随着淡季到来以及国内疫情的逐步恢复，公司百度搜索指数开始回落，但最低回到3600+的水平也比以往淡季期间要高。进入 2021 年，公司在年中旺季分别官宣签约顶流明星易烊千玺和健身巨星帕拉梅，公司搜索热度最高回升到近8000 的水平，而行业内搜索热度第二名的平台仅 1000~1500。 2022 年刘耕宏引发全民居家健身风潮，热度回到历史高位。2022 年4 月，在疫情防控常态化的背景下，明星刘耕宏通过新媒体带动居家健身热潮，公司搜索热度迎来快速增长，最高接近 10000 的水平。自 2022 年12 月后疫情时代以来，keep搜索热度维持在 6000~7000 的水平上下波动，热度受季节性因素的影响较大，但仍然稳坐龙头地位。

（二）较好的品牌影响力积累了深厚的活跃用户基础，品牌护城河初显

经过多年的营销推广，再加上公司 APP 的强大功能和供应的优质产品获得用户广泛的认可、口碑相传，公司成功建立了品牌知名度和信任度，与用户形成了紧密的联系。据易观千帆统计，2022 年 Q4 的平均活跃人数高居线上健身行业第一（1958万），高于第二名的小米运动（727 万）、第三名的糖豆（698 万）、第四名的咕咚（682 万），曾经在 2016~2017 年搜索热度增长达到2500~3000 水平竞品悦动圈、乐动力平台影响力则逐步下降，目前悦动圈、乐动力的月活量仅分别为263/156 万。

用户粘性技能一：以健身切入，是一站式的运动健身场

（一）以健身切入，奠定用户与品牌基础

发展历程决定国内运动 APP 定位略有不同，公司以健身切入运动健身领域。易观千帆数据显示，2018 年在整体运动健身细分领域中，健身活跃用户数占比18%，Keep 为 Top1 厂商，用户数占比高达 88%；跑步、健走的活跃用户数分别占比34%、34%，但 Top1 厂商用户数占比不足 50%。

小米运动、悦动圈更倾向于运动记录，咕咚以户外运动人群为核心用户，主推专业运动设备，糖豆主攻广场舞： 1）小米运动：以运动手环为流量入口，小米品牌为其背书。2）咕咚：硬件起家，国内首款智能穿戴设备，以跑步社交切入，2017 年实行多品类运动战略。 3）悦动圈：专注室外运动，从跑步走向健步，依靠“走路就能领红包”大量获客。公司的成功因素之一为其在健身领域的先发优势。公司自建立之初便瞄准了门槛较高的健身领域，差异化竞争，获得首批大量用户。公司以“移动健身教练”为导向，精准定位“小白用户”，初步建立起 Keep 是“专业内容提供商”的用户心智。而咕咚和悦跑圈以户外走、跑为核心业务，用户基数大但壁垒相对较低，容易被复制，如通过红包引流等。公司与国内健身行业共成长，满足运动人群多样化需求。2016 年，公司向跑步、健走等低门槛运动辐射，不断完善 APP 内课程内容，强化了其在健身领域的品牌信任度。与此同时，随着人们对运动专业化的要求的提升，增肌、力量塑形等运动健身方式得到发展，Keep 健身领域的龙头地位逐步形成。Fastdata 数据显示，2021 年 4 月增肌、力量训练、冥想运动健身方式的用户数相比2019 年同期增长40.6%、33.9%、30.8%，而跑步、行走等用户增长仅为17.1%、11.7%。

（二）Keep 是一站式的运动健身场

Keep 是为有健身目的用户提供的一站式线上健身平台。当前，随着小红书、抖音、快手等其他内容平台崛起，健身教学内容分发广泛。但 Keep 一站式特点是区别其他内容平台的核心点。Keep 作为一站式线上健身平台包含：1）健身档案。用户在使用 Keep 之初自愿建立自己的健身档案（包括年龄、性别、身高和体重等基本信息），进行初步健身测试以衡量个人运动水平，并填写问卷以更好地评估其健身目标。根据用户的健身档案，Keep 提供人工智能辅助的个性化健身训练计划，包括专有的结构化课程等。根据灼识咨询，公司是最早引入人工智能辅助健身训练计划的公司之一，为用户提供了更系统和个性化的健身解决方案。2）结构化运动课程。区别于其他内容平台，Keep 课程高度模组化，一般从5到30分钟不等，由 10 到 35 节的标准健身动作（如俯卧撑、深蹲和仰卧起坐）组成。模组化结构：①可根据特定用户的健身目标和运动水平，为其自动生成健身课程。②可以动态地适应不断变化的用户档案，例如从 Keep 智能秤上收到的最新体重和体脂率，以及从 Keep 手环上收到的锻炼期间的心率等实时反应。3）智能健身设备。用户参与平台课程，可能会遇到需要智能健身设备或需要哑铃和瑜伽垫等健身装备的课程。这些产品均在 Keep 平台的自营商城中有售。4）运动社区。Keep 领先的用户数促进社区高互动。①直播课中，小组排行榜和竞赛，帮助用户还原线下健身场景；②平常训练中，用户亦可以通过分享完成训练，与其他用户形成互动，获得加油、鼓励等的正向反馈。③通过平台推荐的帖子以及圈子，用户可以在探索运动信息和其他用户的健身经验。

（三）功能完备优于竞品，巩固品牌护城河

Keep 作为内容平台，双边网络效应助力内容池扩大。一方面，更多的内容供给进一步丰富线上健身体验，强化用户留存。用户可以通过社区互动以及直播弹幕与健身教练相连，健身教练亦通过实时反馈调整内容，进一步完善用户体验。另一方面，领先的用户基数促进更多内容的供给，PUGC 助力内容池扩大。Keep的内容供给包括内部开发(PGC)、健身达人提供(PUGC)、人工智能生成(AIGC)。截止2022年 12 月，平台有超过 21200 节健身录播课，同比提升112%，其中PUGC 课程数为17800，同比提升 134%。 2022 年内部开发录播课锻炼次数占比 41%。公司亦内部开发课程，截至2022年12 月，公司提供约 3400 个内部开发的录播课，占比16%。从锻炼次数来看，2022年录播课进行的锻炼次数达到 13 亿次，其中用户跟随内部开发录播课进行的锻炼次数达 5.24 亿次，占比达 41%。内部开发课程锻炼次数占比高于课程数量占比，体现了用户对 Keep 内部开发课程的喜爱。

Keep 课程覆盖广泛，更多完备的功能给用户带来更好与贴心的体验。相对目前竞对，Keep 课程覆盖范围广，包括力量训练、有氧运动、舞蹈、拳击、跑步、拉伸、瑜伽、普拉提、冥想和太极拳等，并且进行难度等级分类，用户可以通过健身目标、目标身体部位、难度级别和健身设备轻松选择课程和运动计划。除此以外，更多完备的功能给用户带来更好与贴心的体验。比较而言，Keep 的功能更加细化，比如在跑步界面会提醒当前的天气情况是否适合跑步，并配有音乐选择。平台也会推荐其他圈主的跑步路线与路线相关介绍，用户可在地图上选择。

用户粘性技能二：APP 提供流量入口并与硬件绑定，配套产品提供贴心服务

自有品牌品类全面涉及六大领域，瑜伽、跑步机、健身器械贡献八成。公司的产品分为智能健身设备和配套运动产品，涵盖智能小件（手环等）、家用智能（跑步机、智能单车）、运动装备、垫上运动/瑜伽器具、男女服饰、健康食品和运动护具。其中家用智能、瑜伽器具、运动装备贡献八成销售额，分别占GMV的28%、31%、22%，智能小件占 10%，服饰和食品占销售额比重较小，分别为2.5%/0.2%。

（一）品类优势：APP 和硬件绑定，APP 提供流量入口、硬件记录大数据、配套产品提供贴心服务

1、智能小件：与 APP 绑定，拥有强大数据基础和算法能力，提供健身指导、记录、互动服务

主要包括智能手环、智能称、智能跳绳、筋膜枪，贡献GMV 9%

以智能手环为例，公司在 2019 年推出智能手环，手环中嵌入六轴加速度计和陀螺仪，可以追踪用户的日常锻炼，包括跑步、瑜伽、骑行、步行、游泳等。手环还支持实时心率监测和追踪、血氧测试、睡眠监测。健身活动数据会同步到公司平台上并进行分析，用户可通过各种指标和可视图像回顾健身表现。Keep 手环在AI辅助下，根据用户的心率生成个性化的训练和作息计划。例如，公司在提供减脂课程、指导用户在整个锻炼过程中，使用 Keep 手环将心率保持在对减脂最有效的目标范围内。Keep 手环亦能让用户在直播课中与教练及与其他用户互动。以智能称为例，公司在 2018 年推出智能秤，采用圆形超薄设计，支持最多达10名用户的 15 项身体测量数据，包括体重、体脂率、骨量和去脂体重。根据从智能秤收到的最新身体测量数据，公司的人工智能辅助个性化训练计划可以为用户调整锻炼计划并相应更新食物推荐，从而帮助用户更有效地实现健身目标。销售情况：截至 2022 年底公司通过自营商城和第三方电商平台总共发货约190万条 Keep 手环，售价在 169~289 元；共发货 130 万台智能秤，零售价为59~199元。过去 1 年，智能小件总共在天猫旗舰店平均价格为141 元，占总销售额比重为 9.4%。

2、家用智能：与 APP 绑定，及时正向激励反馈增强用户粘性，智能单车销量中国第一

主要包括跑步机、动感单车，贡献 GMV 28%。跑步机：公司在 2018 年推出跑步机，K2 可定制跑步机具有可折叠的紧凑型设计，采用 Infinergy 减震高性能回弹跑板，以及几乎无声的无刷电机，提供强大的动力和耐用性。当用户结合平台上的跑步课程时，keep 的跑步机可以根据课程目标自动为用户改变速度。Keep 亦提供辅助语音指导，并在锻炼后提供可视化表现分析，作为激励用户积极反馈。健身难以坚持原因往往是用户无法在短期内直接看到成效，但每次运动完后及时的反馈量化成效能有效促进用户获得健身的满足感，从而达到坚持健身的目标。动感单车：2019 年四季度公司动感单车上线，动感智能单车会根据用户的运动水平和课程目标，实时动态并自动调整阻力水平。用户上直播课的同时还可通过主题灯光和音乐模拟团体骑行环境，形成群体互动的氛围。销售情况：keep 的跑步机的零售价格在 2099 ~3099 元，截至2022 年底公司总共发货 22.2 万台跑步机；共发货 19.4 万台智能单车，零售价格在1399~5099元。同时据灼识咨询报告，2022 年 keep 的智能单车的销量排名中国第一（按商品交易总量）。总体而言，过去 1 年家用智能的天猫旗舰店平均价格为2460 元，贡献总销售额达到 28.3%。

3、配套运动产品：多品类布局，全方位的提供用户贴心服务

基于用户规模的不断增长与用户积极反馈的正循环积累，公司敏锐地洞察出用户尚未满足的需求，以 Keep 品牌提供各种高质量和时尚的运动产品，为在线健身内容和智能健身设备提供补充。同时，公司还提供健康食品，并根据用户的健康目标，平台能够推荐定制的饮食计划，建议的总热量摄入、饮食分析。运动装备：分为健身小器械和舒缓放松器械，主要包括哑铃、弹力带、呼啦圈、按摩轴球、握力器等。运动装备贡献 GMV 22%，贡献销量27.6%，单价在93元。垫上运动/瑜伽器具：分为健身垫（瑜伽垫为主）和瑜伽辅具，SKU 仅26个，但贡献了 31%的 GMV，47%的销售，单价在 77 元。同时公司是2021 年中国最大的瑜伽垫品牌，国内市场份额 15%(按商品交易量）。服饰：分为内衣、上装、下装和配件，服饰的 SKU 较多，男子和女子分别有174/270个 SKU，但销售额贡献仅分别为 1.9%/1.4%，均价分别为70/63 元。健康食品：分为控卡轻食、体重管理、控卡全餐、轻松选购。贡献GMV 仅0.2%，均价 109 元。运动护具：分为关节护具、发带头巾、手部等，贡献GMV 6%，均价67 元。

（二）价格定位：总体定位中等，能覆盖绝大部分消费人群，产品性价比高

从天猫旗舰店看，公司按销售额计的总体价格带分布较宽，主要分布于200元以下（占 62%）和 1000 元以上（占 28%）。具体各品类以及与同行对比来看：

1）跑步机和动感单车：价格定位高于亿健和小米。公司1000 元以上销售额全部由智能跑步机和动感单车贡献，这类产品主流价格带位于2500元~4000 元（占 66%），从价格定位看，明显高于国内做跑步机规模较大的专业品牌亿健，略高于小米（小米跑步机 SKU 较少，全部位于2000~3000元；keep 有 20%销售额单价在 3000 元以上，但也有27%分布在1500~2000元之间）。 2）智能小件：主流价格略低于竞品，价格分布相对较广。公司智能手环的主流价格带在 150~175 元（72%）和 250~300 元（28%），而小米主要位于 175~300 元，价格中枢高于 keep。公司智能健康产品（智能称、智能跳绳等）位于 75~100 元有 78%，小幅高于小米，主流价格相比薄荷健康（87%位于 100~150 元）略低，但高端产品略高于薄荷健康（keep 有12%在150~200元）。公司产品价格带分布相对较广。3）垫上运动/瑜伽器具：价格定位高于迪卡侬，与LULU 错位竞争。公司瑜伽类产品价格主要分布在 200 元以下，价格区间与迪卡侬重叠，但是中枢高于迪卡侬，同时 lulu 瑜伽类产品价格带全部位于200 元以上，与公司形成明显的错位竞争。 4）运动休闲服：服饰、配件价格均高于迪卡侬。从服饰看，天猫旗舰店上公司运动休闲/健身服的价格主要位于 100~200 元之间（占比90%），迪卡侬产品风格与 keep 类似，但主流价格带在 50~150 元，keep 有一半销售额的单价高于迪卡侬。从服饰配件看，迪卡侬主要是50 元以下，keep则主要分布在 50 元以下和 150~200 元，产品价格带较广。5）筋膜枪（运动装备之一）：价格定位和宽度好于小米。从筋膜枪价格来看，小米的 SKU 较少，90%销售额集中在单价450~500 元的区间，keep价格定位略高，价格分布也略广一些，主流价格带在500~550 元（77%），有 6%分布在 200~400 元，同时也有 18%产品价格区间明显高于小米（3%分布在 700~800 元，15%分布在 800 元以上）。 6）健康食品：价格定位低于薄荷健康。公司天猫旗舰店上健康食品的价格全部位于 125~175 元，做健康食品规模较大的薄荷大约有40%的销售额单价高于 keep。

用户粘性总结：强大的用户数据基础促进产品开发、功能迭代的良性循环

长期月活规模领先，用户体量构造流量壁垒。在用户规模和月活量上，Keep在横向与纵向维度上均有高于同行的数据基础。近两年Keep 在投放上加大力度，平均月活跃用户数最高超 4000 万，高用户基数形成了强大的流量壁垒，在未来业务拓展、控制费用上有更大的优势。搭建自主研发团队，利用流量优势形成良性循环。2022 年末Keep 共有232名研发人员，占总员工数的 19%，其中超过 31%的研发人员拥有硕士学位。强大的研发团队能促进产品开发、功能迭代的良性循环：Keep 通过特定算法将硬件与 APP 绑定在一起，获取用户线上、线下的使用数据并进行技术分析，从而生成用户画像、了解用户需求，在产品推送、APP 功能、教学课程开发和更新上提供更好的服务。服务的优化提高了用户使用体验、增强用户粘性，给公司带来了更大的流量优势，推动良性循环进行。

展望：发挥现有优势整合品牌产品渠道，盈利可期

Keep 拥有较好的品牌认知和较大规模的活跃用户，用户购买产品和会员服务的变现模式也初步跑通，但仍处于亏损状态。我们分别从多个维度对比分析，认为keep的各项业务仍有较好发展潜力、盈利可期：消费品业务：品牌力培育和品牌价值观植入（社群运营）、优秀产品定义能力可提升用户和消费者粘性；新品类扩张（服饰装备和食品）和第三方渠道拓展可促进规模增长。会员和广告：会员方面需要输出更鲜活、更优质直播课程内容吸引绑定用户付费意愿；广告方面 keep 蕴含高单用户广告价值，增长空间广。盈利展望：与同行对比分析，1）毛利端，供应链议价能力提升、产品创新、拓宽高毛利服装食品品类可带动消费品毛利率提升；2）费用端，营销推广费率仍有小幅下降空间；研发费用率则具有明显规模效应，随着收入增长将线性下降。

对比海外巨头 Peloton：商业模式相近，但面向的市场和用户需求不同

2012 年 John Foley 拉到 40 万美元的种子轮融资，在美国创立了peloton品牌。Peloton 为大众计划提供一款新型健身单车——他们可以将一辆自行车与一款触摸屏平板电脑结合起来，后者可以在直播健身视频的同时上传并显示自行车的各项指标，可以解决人们在家中健身的需求。早期，单车的生产制造遇到了一些困难，直到 2014 年 peloton 的第一批单车发货了，2015 年收入5000 万美元；2018年公司交付了第一部 Tread 跑步机。

Peloton 形成稳定商业模式，收入来源有两大块：1、智联健身产品：通过售卖智联单车、跑步机获取收入；2、订阅会员： 1）购买大于 2245 美元的动感单车，且每月支付 44 美元以访问设备上课程，一台设备可以一家人使用，截至 2023/9，购买单车的会员有296 万，保持稳定。2）下载 Peloton APP，分为三个等级，Free（50 多项课程，免费面向大众开放）、App One（涵盖力量训练、冥想、户外步行和瑜伽等多种功能类型，每月12.99美元）、App+（无限制访问 APP 所有的内容课程，每月24 美元）。截至2023/9，这类会员数有 76 万人，环比小幅下降。

2019-2021 财年，在美国疫情居家红利下，peloton 会员数快速增长，带动收入从9 亿美元增长至 40 亿美元，但随后两年 peloton 收入及毛利率出现大幅度下降。分业务看，订阅会员收入及毛利率保持增长，而健身产品业绩承压：1、订阅会员：受益于会员低流失率和订阅费上调。2021-2023 财年，订阅会员收入从 9 亿美元增长至 17 亿美元，毛利率从 62%提升至67%。订阅会员业绩增长，一方面得益于购买设备后的会员流失率极低（每月流失率只有1%-2%），虽然受到疫情管控放开影响，每年购买新设备的人数在下降，但设备订阅会员总人数仍稳步增长。另一方面，2022 年 6 月 1 日起，公司上调了设备订阅会员的订阅费从39 美元/月至 44 美元/月。 2、健身产品：疫情红利消退，召回跑步机、库存和供应链成本等问题影响业绩。2021-2023 财年，健身产品收入从 32 亿美元下降至11 亿美元，毛利率从29%下降至-18%，在正常时期公司健身产品毛利率在 40%以上，但在2021 年Peloton的Tread 跑步机出现质量问题，并造成多人受伤和 1 名儿童死亡。

2021 年 5 月 6 日 Peloton 发布 FY2021Q3 超预期业绩，但同时也表示将实施“跑步机召回计划”——向顾客提供全额退款，并将免除所有跑步机顾客三个月会员费。从 FY21Q4 开始，持续召回 Tread 跑步机的成本，加上库存滞销、运费、港口、仓储成本上升，健身产品毛利率大幅下降，FY2022 和FY2023 毛利率分别为-11%和-18%。同时疫情红利的消退冲击居家健身需求，加上之前质量问题，Peloton 的健身产品收入大幅下降。 Keep 与 Peloton：商业模式相近，但面向的市场和用户需求不同，不可完全对标1、Peloton：美国线下健身市场非常成熟，健身渗透率高达48%且以线下健身房为主，Peloton FY2020-FY2021 会员数和收入快速增长很大一部分得益于疫情居家的红利，但疫情管控放开后，人们回归线下健身房，新购入健身设备的需求大幅下降也是自然而然的现象（同样在疫情管控放开后，FY2022 Peloton 健身产品收入同比下降 31%，Keep 2023 上半年产品收入仅下降10%）。叠加自身跑步机质量问题引发的召回计划，Peloton 毛利率受到较大冲击。2、KEEP：适合中国广大的“健身小白”，可以为他们提供丰富的健身课程和相应配套的健身设备，“健身小白”用户的流失率天然较高，但相关群体规模庞大且有持续增长的潜力（2022 年中国健身人数 3.7 亿人，其中线上健身月活量1.5亿，且健身渗透率对比欧美有 1 倍左右空间），这部分健身小白大多是城市白领，有健身需求但可能顾虑健身房门槛较高，而更偏好线上健身。考虑到中国和美国健身市场及健身用户的特点和需求不同，我们认为KEEP不可完全类比 Peloton 发展路径。在中国运动健身市场景气发展背景下，KEEP作为线上健身龙头未来仍有较大成长潜力。

品牌力：优选健身馆和教练计划起步，社群营销提升用户粘性可期

（一）复盘露露乐檬社群营销提升品牌力和消费者粘性的经验

Lululemon 短短数年时间成长为全球第三大运动集团，品牌力迅速提升的重要措施是通过社群构建强势传播瑜伽文化，构建明确的品牌定位和强大的品牌影响力，保持用户的高粘性。

黑马表现：Lululemon 上市以来股价增长 20 倍，5 年收入复合增长率超15%。截至 2023 年 7 月，lululemon 的股价为 300+美元，相比2007 年上市初期的14美元增长 20+倍。2022 财年营收为 81 亿美元，同比增长29.63%。2022 财年归母净利润为 8.55 亿美元，CAGR5 为 27.0%。

成功因素一：精准定位，举办线下瑜伽活动，构建垂直细分社群

社群活动打破运动社交隔阂，建立稳定客户群体。Lululemon 举办了多个大型线下瑜伽活动，如 2021 年 Lululemon 连续第三年与天猫合作，在举办的“热汗不设限”的天猫超级品牌日活动中联合国内 45 家门店举办线下派对；在门店中举办瑜伽日常交流会，可在小程序上免费报名体验。2022 年疫情期间，Lululemon还联合抖音、Keep 等举办线上瑜伽课程，打造线上社群，建立稳定的客户关系。垂直领域定位精准，社群营销事半功倍。在品类上，瑜伽属于交互性质较强的运动，而社群的存在加深了这种联系，聚集了一批具有相同爱好的消费者。社群形成后，消费者会自主通过人际关系向外传播，进一步扩大品牌影响力。在消费群体上，Lululemon 面向的是中高端女性消费者，这类消费者通常消费水平较高，且拥有更强的社交属性和家庭属性，愿意花时间建立社交关系、开展家庭活动，而瑜伽社群为她们提供了机会。

成功因素二：意见领袖加速品牌理念渗透社群，热汗生活态度融入顾客生活圈

寻找合适 KOL 快速构建各个社群。区别其他运动品牌采用广告宣传，Lululemon主要是利用符合品牌价值观的 KOL 对粉丝的影响，打造圈子文化，让运动成为社交工具，建立品牌私域流量池，实现精准且高效的引流，产生更多裂变。在选择KOL 上也不局限于粉丝的数量，而是选择符合自身价值观并与用户距离感更近的KOL，这样容易长期潜移默化影响用户生活方式，转化为品牌忠实粉丝。Lululemon 开启“运动大使”计划，不仅签约明星和知名运动员，更签约了一批门店大使作为意见领袖，包括社区内的健身达人、瑜伽老师、体能教练等。门店大使会在日常活动中教授相关课程，引导参与者科学运动、享受运动过程，门店大使更贴近消费者，在构建社群时拥有更大的吸引力和号召力。Lululemon在全球范围内签约了超过 1000 名 KOL。

将“热汗式”融入消费者生活

Lululemon 旨在打造热汗式生活态度，通过瑜伽等运动与社区成员对话，并传达品牌理念、帮助人们实现更有意义的生活目标。Lululemon 的理念决定了品牌社群的创建方向，形式上不局限于展示产品，而是通过多样化生活形式实现在用户群体中广泛的渗透，展现形式包括服饰开箱和试穿、出健身课程和直播、分享日常生活运动视频或照片、线下健身活动（瑜伽、冥想等）、口头安利等。我们认为，消费者通过品牌活动和意见领袖，近距离地与品牌理念产生共鸣，并且在与他人的沟通中寻求到认同感，组成了以 Lululemon 品牌为纽带的瑜伽社群，比传统的门店中消费者与店主的交流更有凝聚力和感染力，因此客户更愿意进行长期消费。

（二）Keep 线上社区布局较完善，线下健身房场景起步，想象空间较大

1）Keep 线上社区：用户活跃程度高，但交互性较线下低，因此用户粘性偏低。据灼识咨询，Keep 是中国最大的在线健身用户群，社区互动（包括帖子、评论和点赞）总数达 17 亿次。用户可以在平台上关注健身教练与达人、制定健身计划，并通过分享健身成果、与他人展开竞赛等方式共同实现健身目标。部分训练计划则会将用户进一步转移到微信群，在群内交流打卡。

但线上社区确实存在一定局限性：线上用户与教练无法直接面对面沟通，且活跃时长通常受训练计划周期影响，互动性和用户黏度要低于线下社群。

2）Keep 线下健身房：Keepland 布局多家健身房，将运动社区扩张至线下

2018 年，Keep 采用自营门店的方式在北京、上海等城市开设线下健身房，将Keep平台的优质课程内容移植到线下，并最早开始使用“双师模式”进行教学。这一举措为 Keepland 积累了丰富的线下健身中心运营经验和智能硬件的供应链渠道，为 Keep 打通线上线下奠定了基础。2022 年初 keepland 总共拥有9 家自营健身中心（全部在北京）。虽然疫情反复令 keepland 进展较慢于预期，但经过3 年运营已形成一定的方法论和看到初步的成效，我们认为这将是未来 keep 进行社群营销，提升用户粘性很重要的着力点。具体来看：

第一，优选健身馆计划，扩大线下影响力加速引流，提升用户互动体验

发布优选健身馆计划，特殊分工模式实现 Keep 和线下健身房“双赢”。2022年2 月，Keep 发布优选健身馆计划，与第三方健身房合作建立优选健身中心以扩大Keep 的线下影响力。Keep 与线下健身房合作模式：健身房提供团操课场地和基本维护费用，Keep 提供核心课程教练与课程，双方各担成本、互利互惠，实现双赢。1）对 Keep 而言，作为线上健身平台存在用户交互性弱、线下运营经验不足的弱势，健身中心拥有较完整的课程、教练体系和健身场地，带给消费者更专业的健身体验，补充“内容+产品+人员+场景”的业务闭环，且有利于keep 轻资产扩张；2）对线下健身房而言，以往团操课通常包含在会员服务中不单独售卖，限制了健身房的发展，且疫情影响下健身房团操课空间利用率低，造成了运营成本的浪费，与 Keep 合作可以将团操课空余名额以每节 49 元的价格售卖，且能借助Keep平台获得更大曝光、同时节省团操课教练开支。团操课主打性价比，线下健身房作为连接点，为 keep App、自有品牌引流。Keepland团操课定价 49 元一节，主打性价比定位，吸引更多线上平台用户或新用户向线下平台转化，提升用户交互性和粘着度。同时 Keepland 依托线下健身门店展示并销售 keep 自有品牌的产品，可以有效为自有品牌引流，进一步提升用户转化率，助力公司收入规模扩张，实现更广泛的商业价值。将联合百家传统健身房，招募 500 名教练。从 2022 年2 月Keep 发布优选健身馆计划，到计划推出 30 天后，合作门店数量已达 23 家。2022 年3 月，Keep在沟通会上宣布 2022 年将联合百家传统健身房，并招募 500 名教练。

第二，“超级猩猩”赋能教练成长，培养教练成为社群大使

全方位培养教练成为优质内容的创造者和传递者。2022 年Keep 招募500名团操课教练并为其提供行业最高薪酬，更为教练打通了课程研发、培训师、直播教练、门店管理、市场运营等十大职业通道，真正赋能教练职业发展，为教练的课程变现和 Keep 的内容变现带来长久深远的积极影响。这一部分可参考超级猩猩的“Super Banana Program 教练赋能投资计划”，它采用按次付费、按时付费的方式，团课价格 69 元/节起步，自助健身舱约 50 元/小时；实施教练赋能投资计划，通过团课专家与授课艺术系列培训为教练赋能，教练经过测试后可进一步成长为培训师，赋予优秀教练很好的成长上升空间。随着新型健身房的出现和健身观念的更新，优质教学内容成为线下健身机构的核心竞争力，而教练在这个过程中起到十分重要作用，教练是优质内容的创造者和传递者。Keepland 和超级猩猩计划对教练专业能力的培养和职业发展的赋能后，教练有望成为优质的 KOL 或明星 IP，具有构建健身用户社群和长期维系社群的能力。

（三）启示总结：明确品牌定位和价值观，深挖用户痛点，培养教练搭建健身社群

Lululemon 拥有明确瑜伽定位和价值观，且瑜伽运动本身具备一定社交属性，因此通过这种社群营销能有效增强中高端瑜伽运动消费者的粘性。与Lululemon不同，Keep 的消费群体目前还主要集中于健身小白与年轻白领，此类人群对线下健身房的需求相对较弱，但我们认为 Lululemon 社群营销的成功仍具有借鉴意义。我们认为 keep 可从以下方面提升品牌力，增强用户留存度和变现能力：第一，明确定位，找出精准用户。keep 已拥有领先品牌认知度和线上影响力，但还需梳理目标用户的定位，推送有号召力的标语，形成明确的品牌价值观和文化；第二，培养教练 KOL 搭建、维系线上线下社群。公司拥有规模庞大用户基础，线上社区互动热度也持续保持高水平。可通过线下健身房keepland 举办活动，把线上流量引到线下，更深度地服务好线下会员，并培养教练成为KOL，担任社群大使构建线下社群构建，维系流量池，令用户产生对keep 品牌认同感和归属感。第三，大数据深挖用户痛点，提升产品力。继续发挥自身擅长的大数据优势，深挖用户痛点，精准推送优质课程和产品，提升“产品定义能力”，全方位满足用户对产品、功能的需求。

消费品拓展：发挥大数据优势提升产品力，合作第三方拓展渠道

Keep 自有品牌业务涉及智能小件、家用智能、运动装备、瑜伽器具、服饰、健康食品和运动护具等多个领域。与大多数消费品类似，公司消费品规模的高质量高速扩张，离不开品牌、产品、渠道的共同配合发展。展望未来，我们认为在公司初步具有一定用户基础和产品矩阵前提下，品类扩张和销售渠道拓展是短期流量变现、消费品规模放量的重要方式，而品牌护城河和产品定义能力是决定长期能否持续增长的关键，这方面还需长期努力培养。

（一）多元销售渠道铺设稳步进行，为流量变现打开窗口，促进规模增长

于 keep 而言，旺季日均百度指数已达到 7000+水平，甚至高于规模百亿的运动品牌，但 keep 消费品规模仅 12 亿左右，主要由于流量变现渠道不足，大量外部潜在消费者仍难以触达 keep 的商品。 1）快速拓展第三方电商平台，适当开拓分销渠道。近年keep 与第三方电商平台加深合作，带动消费品收入迅速增长，凭借较好的流量和品牌影响力，keep与第三方平台合作越来越紧密，逐步参与到天猫钻展、直通车、大牌日、运动健康节等活动。 2019-2022 年，keep 通过第三方平台自营商城销售收入从2.0 亿元增长至6.6亿元，直接通过 keep APP 销售收入从 1.6 亿元增长至2.3 亿元。同时keep适当拓展分销渠道，利用分销渠道销售新品类。第三方平台及分销渠道拓展有利于更多外部潜在消费者接触 keep 的产品。 2）Keep 快闪店是拓展线下渠道尝试，需关注渠道运营能力。2018 年keep发布Keepkit 首款智能跑步机 K1 后，选择了线下快闪店的尝试。8 月在上海开设“卡路里百货商店，用快闪传达了”出售美妙人生“的全新IP 运动理念，让商场客人直接感受到“内容赋能终端、科技互联的运动新装备”所带来的全新运动体验。keep 在北京、上海等一线城市已陆陆续续开设快闪店，线下确能带给消费者更好、更直接的体验，也具有广阔的潜力，线下渠道是公司未来3~5 年发展方向之一，若能成功将给公司消费品业务和品牌知名度带来极好上升空间，但需要注意的是线下渠道运营、终端零售把控都将是很大的挑战。

（二）强大用户数据库、专业健身基因植入有利于产品定义能力的形成

对于线上健身平台而言产品定义能力主要体现在两点，第一是洞察匹配消费者需求、打造爆品能力，第二是消费品与 APP 内容互联互通的能力。下面我们分别从智能健身设备和运动装备角度分析，找出 keep 在自有产品上面相比巨头小米、迪卡侬的优劣势，也为消费品业务发展提供一些可行思路。

1）智能健身设备：形成用户大数据库，keep 比小米的优势在于健身的专注度

Keep 与小米集团在智能健身设备（例如智能手环、跑步机和单车）定位和价格区间较为相似。而小米打造的是整个 AIOT 体系，规模庞大（2019 年出货量为4170万）而涉及范围也广，Keep 产品定位更垂直、更专注健身，从月活量和百度指数都可观察出其专业健身标签属性更为用户所认可。

Keep 庞大的用户数量为设备收集大数据、洞察需求提供基础。及时洞察匹配消费者需求是打造爆品前提条件，而其中获取足够多样本十分关键，据易观千帆，2022Q4 keep/小米运动月活量分别 1958.3/727.3 万，keep 的大数据库更为完善。且未来随着 keep 研发团队和实力进一步增强，大数据将赋能keep 强大的打造爆品能力。 APP 提供内容致胜，产品设备深耕专业健身科技化。Keep 在运动健身领域深耕多年，专业体系化的教学课程、优秀的教练团队和及时的正向激励反馈机制是其产品的核心竞争力。例如，Keep 智能单车 C1 pro 能与平台上一百多节直播及录播课互联互通，丰富 UGC、PUGC 内容可为用户带来更科技化、更优质居家运动体验；B2 手环的游戏功能则力求打造“比游戏更专业，比运动更轻松”的目标。相比之下，小米的产品更娱乐化与日常化，如小米手环的睡眠监测、天气查询功能。配套产品与平台内容完全互联互通、发挥协同效应提供完善服务。目前Keep的智能健身电子产品可与用户手机的 Keep APP 智能连接，利用平台的丰富教学资源多元化用户运动形式、释放产品潜力、提升用户的健身体验和健身效果。展望未来，keep 正在搭建自主研发团队，希望实现吃、穿、用、练全面互联互通，用户依赖平台记录健身、饮食、装备所有数据，平台也能及时给予合适建议和课程指导内容，形成健身平台内容和配套产品相辅相成，大幅提升用户体验。

2）健身服饰装备：keep 比迪卡侬优势在于专业健身价值观的植入

迪卡侬综合大型体育用品零售商，有户外运动装备、服饰、健身器具等产品，整体产品定价较低，走“性价比”路线。Keep 服饰、装备定位和价格总体与迪卡侬相近。显然，迪卡侬作为年销售金额超过 100 亿欧元的大体量零售商，经过多年积累，拥有很强的消费者洞察力、商品和渠道运营能力、成体系的供应链管理水平，这些也是 keep 未来发展需要逐渐习得的能力。而keep 在产品上的独特优势在于其专业健身价值观赋能以及年轻潮流、个性化设计。Keep“自律使我自由”赋能健身装备，彰显消费者个性化：Keep 的品牌slogan“自律使我自由”因其简短的句式和精炼深刻的意思表达深入人心，成为用户口耳相传的极富激励性质的标语，其简练而明确地展示了Keep 的品牌文化，传递出“运动使生活更美好”的品牌导向。Keep 自有品牌的运动服饰产品继承Keep的品牌精神，天然拥有精彩的品牌故事和明确价值导向，品牌标志“K”更能提醒人们想到 Keep 的品牌 slogan，激励人们选择一种健康、自律、向上的生活方式。Keep 运动健身平台和其运动精神为自有品牌服饰产品赋能，使其在同类产品中具备更强品牌力。 Keep 产品风格潮流年轻，颜值高兼具性价比：迪卡侬作为运动服饰领域的“宜家”，一直以来都以性价比著称，它选择的也是与宜家相似的策略，在产品设计上选择面向成本的设计思路，先设定价格再设定产品，且尽可能选择标准化的原材料和模块化的设计思路，并限制款式种类，以此来简化供应链、降低大批量生产的成本。因此迪卡侬的产品较便宜、耐用、性价比高。而Keep 自有品牌的运动服饰在兼具性价比的同时也非常重视产品设计，产品风格潮流年轻且多变，版型合适颜值高，更容易获得年轻的入门健身用户的青睐。

消费品盈利展望：毛利率提升空间大，推广及研发费用率有下降空间

（一）毛利率：规模效应、产品创新、拓宽高毛利品类可带动毛利率提升

预计消费品业务中，智能硬件毛利率较低，配套产品毛利率较高

2022 年公司消费品收入 11.4 亿元，其中智能健身设备（智能单车、手环、智能秤、跑步机等）4.4 亿元，配套运动产品（健身装备、服装、食品等）7.0亿元，智能健身设备收入占比从 2020 年的 35%提升至 2022 年的39%。2022 年消费品业务毛利率合计为 28.2% 分别对比同行情况发现，智能设备产品毛利率一般低于运动装备和服装。主要由于智能产品标准化程度较高、SKU 较少，从而商品周转效率较高，同时单价高对于费用率也有一定的摊薄作用，因此较低的毛利率下往往也能实现一定的净利率。反之，装备和服装由于单价低、商品周转效率较低、渠道费用率较高，往往需要更高的毛利率才能实现一定的净利率。根据我们估算，公司智能健身设备毛利率较低，只有15%-16%，而配套运动产品毛利率在 35%左右。因此，接下来我们会分别从智能设备和配套运动产品两大业务出发探讨毛利率提升的方向。

1、智能健身设备：盈利水平对标小米、石头、极米有较大提升空间

2022 年公司有 39%的收入来自智能健身设备（智能单车、手环、智能秤、跑步机等），我们推测 keep 的智能健身设备毛利率大约为15%-16%，预计净利层面亏损，keep 智能健身设备毛利率水平明显低于同行石头科技（50%）、极米科技-微投（34%），与小米 IOT 业务毛利率相近，但由于小米IOT 业务收入规模大，预计净利表现较好。这里面差异主要体现在各品牌规模、定位、策略、生产环节和供应链议价能力不同。通过总结我们认为 keep 可通过以下路径实现智能设备自有品牌盈利水平提升：1）收入规模提高后带来的规模效应自然会降低单位成本和费用；2）产品创新带动产品升级（例如，在设计或使用体验上的小创新），从而提升产品单价，3）加大核心部件自主研发设计的比例，掌控产业链高附加值环节。

具体分析石头科技、极米科技、小米 IOT 情况：石头科技：从负责米家研发设计到拓展自有品牌和渠道，毛利率提升显著。石头科技核心产品是智能扫地机，2018~2020 年公司智能扫地机毛利率分别为28.6%/37.5%/51.8%，2021-2022 年维持接近 50%，2018 至2020 年毛利率的迅速提升主要得益于： 1）坚持自主研发设计，米家品牌 ODM 毛利率较好：公司在2018 年以前以米家产品 ODM 为主要业务，在供应链环节中，主要负责扫地机器人的研发设计环节，把生产加工委托于欣旺达等代工厂，因此产品的竞争力和溢价能力较强，公司的米家品牌扫地机业务毛利率一般为 15~20%，高于小米IoT 业务毛利率；2）高毛利自有石头品牌占比提升：2017 年起公司大力发展自有石头品牌的扫地机器人，2017~2018 年石头品牌扫地机收入占比从9.8%提升至50.7%，石头品牌扫地机毛利率在 2017~2018 年为 42%左右，对整体毛利率拉升起到一定作用；3）自有石头品牌毛利率本身也在快速提升：2020 年我们估算石头品牌毛利率约为 55%，相比 2017~2018 年的 42%大幅提升，一方面是由于销售渠道的整合，早期公司完全依赖小米的品牌影响和渠道分销，2018 年公司建立自有线上网站和B2C平台，铺设国内经销商渠道，2019 年公司在海外市场铺设自营和亚马逊渠道，这部分毛利率较高。另一方面则是产品结构的升级促进产品定价的提升。

极米科技：逐步掌控供应链核心环节、量产提升议价能力和品牌知名度是毛利率快速提升的因素。极米科技核心产品是智能微投，2018~2020 年收入分别为13.4/17.4/23.0 亿元，而毛利率也快速提升，2018~2020 年16.4%/21.2%/30.8%，2021-2022 年上升至 34%，主要是得益于三个因素：（1）公司智能微投产品中自研光机的占比从 2018 年的0%提升到2020 年的70%，自研光机与非自研光机最大的不同在于前者的开发设计环节与核心组件采购全部由公司完成、部分产品的生产组装、其他零部件采购则委托代工厂完成，而后者仅尺寸和性能参数由公司确定，开发设计、核心组件采购均由代工厂完成。因此自研光机的单位成本会更低。（2）公司 2018~2020 年智能投影产品销量分别为34.2/54.5/69.0 万台，随着销量快速提升到一定量级，相对供应链议价能力提升，同类产品单位成本有所压缩。（3）随着公司品牌认知度的提升和成熟，折价促销力度减弱，提升了销售单价。

小米 IoT：较高供应成本保证研发和生产环节品质，低价让利加速用户引流。2022年小米 IoT 业务收入为 798 亿元，毛利率只有 14.4%主要基于两个原因：1）选择优质供应商，生产成本高：小米坚持选择优质的研发设计环节、核心零部件生产供应商，并选择优质代工企业生产，代工环节的让利令生产成本提升。例如石头科技负责米家品牌 ODM 扫地机的毛利率约为15~20%；扫地机器人代工OEM制造商欣旺达毛利率也达到 15%；小米手环和体重磅主要代工厂华米科技毛利率在 20~25%。 2）低价引流的策略打法：小米在 IoT 硬件业务的主要策略是通过低价吸引大量消费者购买产品，为公司互联网服务业务源源不断输送用户（互联网业务包括为用户提供娱乐、内容、互联网金融等会员增值服务和广告收费业务），极大降低从外部获取用户成本，为互联网业务赋能带来很好的经济效益，2022 年公司互联网业务毛利率达到 71%，收入占比仅 10%，而贡献公司43%的毛利。由于收入规模大对费用摊薄作用明显，因此即使毛利率低，预计仍然实现一定净利润。

2、配套运动产品：逐步拓宽高毛利品类，对比蕉下和海澜电商毛利率提升空间较大

Keep 的配套运动产品主要包括健身装备、服装、食品等，2022 年收入7.0亿元，据我们推算，毛利率为 35%左右，对比同行服装品牌仍然有较大提升空间。keep 的健身装备和服装定位大众、主打性价比，以代工+线上自营的经营模式为主，我们选择与 keep 的产品类型、品牌定位和经营模式相近的品牌（蕉下、海澜之家电商）对比分析： 1、蕉下：毛利率 60%。主要产品为服装、伞具、配饰，77%收入来自线上自营，2020 年总收入从 3.9 亿增长至 7.9 亿元，毛利率从50%提升至57%，随后毛利率保持稳步提升。 2、海澜之家：正常情况下的电商毛利率在 50%左右。国内大众男装龙头品牌公司，2022 年收入 186 亿元，其中线上收入 28.6 亿元（全直营），2020-2022 年线上毛利率较低主要由于疫情期间利用电商处理库存，在正常年份，2018-2019年和2023H1，海澜电商毛利率在 50%左右。 Keep 有望通过拓宽高毛利品类和规模效应带动毛利率提升。目前keep 配套运动产品中以健身装备为主，毛利率较高的服装和食品品类占比很低（从天猫旗舰店数据推测，预计在消费品的占比仅个位数），未来公司1）将逐步拓宽服装和食品高毛利品类；2）随着收入规模增长，在供应链议价能力提升，供应端有降本空间；有望带动配套运动产品毛利率的提升。

（三）费用率：注重投入产出比，推广费率正逐步下降，收入增长带动研发费率下降可期

keep 的销售费用率与研发费用率较高也是影响盈利水平的重要因素。1、销售费用率：keep 近两年下降明显，对比同行仍有小幅下降空间。2021年keep的销售费用率高达 59%，其中主要是营销推广费率（包括站外推广、APP 获客及内容种草、自有品牌推广）高达 46%，主要由于获客成本及天猫京东和抖音等平台开拓费用大幅增加。2022 年营销支出回归常态，营销推广费率回落至17%。1）对比蕉下：2020/2021 年蕉下营销推广费率分别为15%/24%，随着收入快速增长、品牌影响力明显提升及公司对费用管控，2022 上半年A&P 大幅回落至12%，从而推动经调整净利率显著增长至 18.2%。未来随着keep 收入增长对固定费率的摊薄，销售费用率预计仍有小幅下降空间。 2）对比 peloton：peloton 在营销支出相对正常的年份，2021 和2023 财年的营销推广费率分别为 10.4%/12.9%。keep 对比 peloton 仍有4-6 百分点下降空间。2、研发费用率：目前研发支出力度大，未来随着收入增长，有较大的下降空间。Keep 的研发费用率一般在 20%-25%，主要用于 APP 的开发与运营维护、自有品牌产品的研发设计等，这方面一般具有较明显的规模效应，同行Peloton 的研发费用率保持 10%或 10%以内。未来随着 keep 收入增长，研发费用率预计会有较大下降空间。

会员订阅业务和广告业务发展

用户数的稳步提升，为会员与广告业务发展提供底层支撑。公司2022 年MAU为3639 万，2019-2022 年 CAGR 19%。KEEP 作为健身领域独占率较高的平台，是健身小白的首选，用户数随着线上健身的人数的持续渗透而增长。根据灼识咨询统计的中国健身人数以及线上健身渗透率计算，预计 2023-2025 年中国线上健身人数CAGR 9%。

（一）会员订阅业务：与内容供给相关

公司会员订阅业务分为会员付费与付费内容。 1）公司会员可以享受训练计划无限使用、会员专属课程、免费直播课程等服务。会员价格：月卡 25-40 元，季卡 68-98 元，年卡 248-328 元。2）公司付费内容主要包括虚拟体育赛事服务和单点式付费课程。单点式付费课程和训练计划的费用为 28 元至 512 元。虚拟体育赛事收入来自向活动参与者收取的活动入场费。例如，原神×Keep 公益线上跑活动，活动分成付费和免费组别；参与者在活动页面选择组别与里程报名，完成活动里程目标后会得到对应奖励奖牌。

2022 年公司会员订阅及线上付费内容收入 8.94 亿元，同比增长60%。具体来看，2022 年会员订阅收入 5.63 亿元，同比提升 15%，占比为63%。线上付费内容3.31亿元，同比提升 375%；根据招股书，2022 年虚拟体育赛事所得收入同比增长超过500%。

付费会员收入=MAU（月活跃用户数） x 付费渗透率x ARPPU(单付费用户收入)。1）公司付费渗透率稳步提升。2022 年付费用户数为362 万人，同比提升10%；付费渗透率达 10%，同比提升 0.5pct。 2）2022 年公司付费用户 ARPPU 同比提升 5%。2021 年公司付费会员ARPPU为149元，同比-7%，下降主要系公司通过促销加大推广力度。2022 年公司付费会员ARPPU回升，达 155 元，同比+5%。

展望公司付费会员收入：付费渗透率提升与内容供给有关，ARRPU 提升空间足。1）付费渗透率：与内容供给相关。付费率反应用户付费意愿，底层逻辑与产品供给相关。以音乐软件举例，由于版权，平台可提高平台音乐内容付费墙，倒逼付费渗透率持续提升，云音乐的在线音乐付费渗透率由2020 年9%提升至2022年20%。视频软件内由于自制内容等，形成部分内容的独家性，用户付费渗透率较高，可达 20%以上。 2022 年 Keep 会员付费渗透率为 10%，付费渗透率的提升与内容供给相关。公司可以通过以下方式提升内容供给：1）扩增更多健身类别，例如舞蹈、武术、跳绳、户外训练活动等。2）引入更多 PUGC 内容。公司除维持与知名健身人士的稳固合作关系外，可以继续开发内部健身达人。2022 年公司PUGC 课程数为17800，同比提升 134%。PUGC 课程完成锻炼次数 7.71 亿次，同比提升75%。3）在线上课程中推出新功能，例如提高内容品类与智能健身设备之间的连接性的功能以及提高用户与内容的互动性的功能。

2) ARPPU：提升空间足。2022 年公司付费会员 ARPPU 155 元；当前公司会员年卡价格为 248-328 元。线上健身会员价格当前远低于线下健身会员价格。根据灼识咨询报告，2022 年中国健身房会员及线下培训课程的均价为每月人民币394元，合计全年约 4728 元。除此以外，Keep 的用户人群特点，也为其会员ARRPU值提升提供潜力。易观千帆数据显示，Keep 用户中，中等及以上消费者占比80%以上，并且用户群体又以年轻女性为主。根据 Keep 招股书，76.7%Keep 用户为30岁或以下用户，54.2%用户来自中国一线、新一线、二线城市。

线上付费内容：与内容 IP 合作相关。2021/2022 年公司线上付费内容收入0.7/3.3 亿元，同比提升 112%/375%。2022 年收入增长提速主要系虚拟体育赛事业务快速成长，2022 年公司与多个知名 IP 合作，并推出一系列主题活动。公司当前虚拟体育赛事业务发展仍在初期，可以继续扩大IP 合作，扩大虚拟体育赛事业务用户群体以提高商业化能力。

（二）广告：单用户广告收入仍低，提升空间较大

2022 年公司广告与其他收入 1.8 亿元，同比下降 5%。1）2022 年公司广告与其他收入（不含线下中心）1.6 亿元，同比增加1%。①C端来看：广告收入= MAU x 单 MAU 广告收入。2022 年公司单MAU 广告收入4.4元，同比下降 4%。②B 端来看：广告收入=广告主数量x 每名广告主收入。2020/2021/2022 年公司每名广告主收入 310/200/210 万元，测算广告主数量约为36/79/77 个。 2）公司推出了 Keepland 健身中心线下课程，使用户能够在线下体验线上内容。2022 年线下中心收入 0.2 亿元，同比下降 37%。自2021 年起，公司与第三方线下健身房合作推出了 Keep 优选健身馆课程，仅提供教练的健身内容和服务。公司计划在未来进一步扩大这种轻资产模式。

垂类平台的广告潜力与平台垂类类型高度相关。一方面，垂类平台深耕细分领域，用户面较为狭窄，不及大型平台如腾讯、抖音等触达用户广泛，广告能力较弱。另一方面，垂类平台用户特征性强，可减少特定广告触达链路与筛选过程，受到特定广告主的预算倾斜。比如汽车之家直接触达买车人群，并且用户消费能力整体较强，测算汽车之家 2022 年单用户广告收入为 29.4 元。2022 年，Keep单用户广告收入为 4 元，横向对比其他平台极低，其他垂类平台比如宝宝树等单用户广告收入可达 10 元左右。

公司作为健身平台，反应健康生活，可以提高健康相关行业的广告渗透率。1）Keep 用户一般更注重健康，因此更可能购买健康相关产品。公司可以提高健康相关行业的广告渗透率，尤其是与健身运动及健康相关的行业。2）公司业务本质上提倡低碳生活方式，公司已与相关行业广告主合作，比如所开发的课程以其品牌标识作为课程背景。例如新红旗 HS5.强力身型塑造定制课程，报名参加活动，累计完成 5 次红旗定制课程跟练活动，即为挑战成功，有机会抽取活动奖励。公司可以提升内循环广告机会。公司可在商城中提供多渠道营销机会，吸引品牌和商家加入平台，从而增强平台广告服务的增长潜力。

公司融资用于未来研发、健身内容开发、品牌推广等

从资金用途上看，根据招股书，在 2025 年底之前，公司计划继续加大研发力度，发力智能健身设备以及人工智能、技术基础设施等板块；同时公司还会继续丰富会员课程，加大健身内容库，增加与达人合作；公司同样计划将一部分资金用于品牌宣传与推广获取更多用户，提升品牌知名度；此外还有少量所得款将用于公司日常运营。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）