毅远基金罗运泽：一文读懂定增的投资逻辑，定增组合策略如何“进可攻退可守”？ 毅远基金创立之初有两大愿景，毅远取名自论语古训“士不可以不弘毅，任重而道远”。毅就是坚韧，远就代表长久。致力为投资者创造...

毅远基金创立之初有两大愿景，毅远取名自论语古训“士不可以不弘毅，任重而道远”。

毅就是坚韧，远就代表长久。

致力为投资者创造长期稳健的投资回报是我们第一大愿景。

之所以选择定增领域，并将其作为核心的投资方向，主要有两种原因，一是定增领域自身所带来折价的优势，具体下文我会讲解道；二是我们创始团队深耕定增领域十几年，有能力、有把握为投资者创造长期稳健的投资回报。

第二大愿景是成为投资者随时沟通见面的邻家私募。我们非常重视与投资者近距离的交流沟通。

资管行业是专业度非常高的一个行业，它的专业性不仅仅体现在投资能力，更体现在资产与资金匹配的能力，而后者常常被不少专业机构忽视。

行业内存在很多问题，比如说风险偏好低的资金属性匹配到了高风险的资产，或者说短线资金配置到了长线的资产。

还有一种问题是，牛市行情中，在高点疯狂地募资，导致客户站在高点上，要解决这个问题就需要和客户多沟通交流。

了解客户的风险偏好以及其资金属性，是风险厌恶者还是风险偏爱者，是长线资金还是短线资金。

等我们了解清楚之后，才会给他匹配适合他的策略。

一.定增领域市场现状

定增的全称是“定向增发”，是指已上市的公司，再融资的一种方式，通过一种募资来进行公司业务扩张或者研发等等，是一种金融服务于实体经济的重要方式。

从2019年开始，中央一以贯之提倡加强金融服务实体经济的政策，所以定增投资属于国家政策的一个投资方向。

2013年-2021年各融资渠道规模上看，定增是规模最大的融资渠道。

1.定增特点

定向增发有四大特点。

第一，参与门槛高，单一定增项目一般需要几千万甚至是上亿的资金才能参加。

第二，发行对象特定，一般不超过35个特定对象。

第三，折价发行，定增价通常比市价有一定折扣，这也是我们做定增投资利润的重要来源。

第四，锁定期限制，最新政策里，定增股票的锁定期是6个月，也就是说参与定增了，未来6个月之内没办法卖出，只能等6个月之后解禁了才能卖出。

前两大特点说明了定增的门槛比较高，第三个折价发行特点是最大的优势，最后一个锁定期是相应要付出的代价。

总之，定增既有优势，又有限制。

以上的四大特点，都是政策所规定，定增政策也是经历过一些演变。

2.定增政策演变历程

2006年，定增处于初始萌芽期。

当时证监会对定增的规则是，发行对象是实名，发行价格不低于基准日前20交易日均价的90%，锁定期当时规定的是12个月。

之后，定增市场经历了勃发展的十年，到2016年达到了一个顶峰，2017年因发展过于迅速而产生了一些乱象。

导致政策又开始收紧，在再融资规模、时间间隔、定价方式以及募集资金投向等方面做了很多限制。

毕竟定增还是一个服务实体经济重要方式，所以，到2020年，证监会再次颁布一个再融资的新政，此后，定增进入了放开期。

3.新政变化

折价率由原来的不低于定价基准日前20个交易日均价的九折变为八折，即折扣增加了一倍，投资安全边际明显提高，也使得我们做定增投资的潜在收益提高一倍。

限售期有原来的12个月降为6个月，直接减了一半，定增投资的流动性显著提高。

不过，它的意义远不止于流动性提高，结合折价率来看，原来12个月我们有10%左右的折扣收益，也就是说有年化10%的折扣收益。

新规颁布之后，半年的时间就有潜在20%的折扣收益，年化就是40%。

光折扣收益这块，新规前和新规后就增加了4倍，这也是这次新政最大的意义所在。

所以我们通过解读这样一个再融资新政，将其定性为大松绑带来大机遇。

二.数据回溯

2006年-2016年，定增规模持续扩张，2016年规模接近17000亿元，期间有九年加权收益率都是正收益，只有2011年是负收益。

2017年-2020年1月，收资管新规、减持新规出台的影响，A股定增规模连续3年持续下降，实施定增的上市公司数量与募集金额均出现大幅下滑。

2020年2月以来，再融资新规发布后，市场迅速复苏，截止2022年6月，募资金额超17800亿元，募资家数988家。

定增的收益贡献主要来源折扣率、市场波动收益Beta和个股成长性收益Alpha这三方面。

其中，折扣率是定增投资收益的最重要来源，贡献度约56.97%；市场波动收益Beta贡献度，贡献约为23.33%；最后，个股成长性收益Alpha贡献度约19.7%。

三.投资策略

我们毅远基金的投资策略主要解决以下三个问题：

第一个问题，如何才能让普通投资者以及资金量较小的机构投资者参与进来？

第二个问题，个股波动的风险问题如何解决？

第三个问题，参与单个项目是必须持有六个月到期，然后再参与下一个项目又要持有六个月到解禁，怎么样解决流动性问题。

针对以上三个问题，我们设计了定增组合的投资策略。

我们通过产品去投资定增项目，作为我们的客户就不受金额的限制，只要符合我们合格投资者认定的都可以参与进来。

如图所示，我们会有85%左右的仓位用作定增的多头组合，通过分散化的投资就解决掉个股波动的风险问题。

我们产品运作之后，自然而然就解决了流动性问题，只要过了最开始的有关私募产品规定的锁定期，就能随时申赎，不用等任何项目的解禁。

上图中，除了刚才提及的85%多头组合，剩下的15%仓位就是期指空头，主要是为了控制回撤，控制风险。

之所以会有14%仓位的期指空头作为对冲，是因为我们多头端，是一个多票多行业分散的组合，它与这个指数走势的相关性非常高。

一旦整个行情出现大幅下跌的情况，就能去控制波动。

四.毅远基金优势

定增投资看似简单，实则其门槛要求较高，得有能够参与全市场定增的一个渠道。

我们毅远基金就具备定增渠道优势。

全市场的定增项目，只要我们想参与便都能参与其中，而且是以我们想要的价格参与。

由于要做到个股分散和行业分散，就必须具备全行业的投研能力。

我们的投研团队有7人，大家行业的覆盖互补，且都是有十几年项目调研和行业分析的经验，所以我们每年能够在三百多家定增项目中选出最优质的钱20%项目，这就是我们投研能力。

然后还有我们的对冲能力，我们有自己的量化对冲模型，可以保证我们在择时上的一个准确率。

最后，毅远基金创始团队在定增投资深耕了十几年，对定增政策历史的演变、市场数据的跟踪我们占据很大的优势。

五.Q&A

桃哥：刚才罗总介绍到大概的对冲头寸的占比，想了解一下毅远基金主要的对冲机制。

罗总：我们有两个产品线，全程对冲和择时对冲。

全程对冲是不择时的，对冲的这种头村与我们多头的市值是等市值对冲，不留敞口。

择时对冲的话，我们有自己的量化模型，通过一些趋势的跟踪提供对冲信号，那么当信号出现的时候，我们也是等是指对冲。

仓位上，因为期指空头是以保证金制作，所以不需要去动用全部的资金对冲，所以它只需要占我们产品仓位的15%即可。这就是我们对冲的机制。

桃哥：目前定增项目，壹伴在行业的分布上和集中度情况大概是如何的？

罗总：这个问题也是要根据不同策略来看。首先，全程对冲策略中，我们尽量让它和指数的理合度更高一些，也就是在行业上与指数匹配度要非常高。

期指的工具是中证500，我们会照着中证500的行业占比分布去配定增项目。

对于定增多策略，在行业上可能就相对于更灵活一点，因为有些行业它会出现一些情况，比如说去年的光伏、新能源出现的阶段性产能过剩或者行业格局变差的情况。

在这种情况下，会尽量规避这些行业的配置，毕竟除了折扣的收益，还得赚选股、选行业的超额。

在定增多策略方面，集中度不会太高，因为要控制波动和回撤，一般单行业的集中度就是不会超过40%，单个股的仓位占比不会超过5%。

桃哥：目前毅远基金参与的一些定增项目，折扣率一般都是维持在多少？

罗总：我们产品运行了一年多的时间，一共参与了一百多个项目，平均的折价率是在85折到86折之间。

也就是说，我们折扣收益在半年周期内是15%左右的这样一个折扣收益。

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