邀您看报告：京东健康: 深度研究报告：医药电商龙头企业，建设“互联网+医疗”产业大闭环

公司概要：京东健康于2014年2月作为京东集团独立业务上线运营，于2019
年5月作为独立公司运营。集团所处医药互联网行业，深度布局医药电商和
在线医疗服务两个赛道，并战略布局医疗信息化赛道。集团主营业务分为零
售药房业务与在线医疗健康服务业务。截止至2020年年中零售药房业务的
售药房业务与在线医疗健康服务业务。截止至2020年年中零售药房业务的
自营分支营收为76.9亿元人民币，约占公司总营收87.65%，自营分支为集
团绝对核心业务。根据京东健康招股书中弗若斯特沙利文的测算，按收入计，
京东健康的零售药房是2019年中国最大的在线零售药房，集团为医药电商
赛道领军企业。
行业分析：医药互联网行业乘国家政策东风，新冠疫情大幅提高ToC赛道
消费者渗透率与行业整体被重视程度。国家取消处方药网销限制，支持医保
报销门诊慢特诊费与药品费，加强医疗信息化建设等政策多方发力，促进院
外渠道的发展以及加速数字化程度对药品流通和医疗服务的提供带来深远
影响；新冠疫情期间医药互联网各细分领域“强监管，易统筹”等优势凸显，
医药电商和在线医疗服务线上渗透率与客户粘性高速提升。三个赛道全面发
力，根据京东健康招股书中弗若斯特沙利文的测算，医药电商市场规模增速
最快，2030年有望触达万亿。
公司分析：零售药房业务为公司主营业务，所销售的药品(中青年消费者向)
及非药健康产品特性可类比消费品，但2019年我国药品及医疗器械线上渗
透率分别为7.8%与16.8%，远低于同期消费品26.63%的线上渗透率，业务
所处市场规模预计将在近年受新冠疫情与国家政策的双重影响加速增长，京
东健康作为医药电商行业领军企业，营收增速料将远高于市场规模增速。集
团背靠京东集团，有望触达公司超4亿的年活用户人数，同时京东集团在电
商领域的龙头地位也为公司两大业务营收增长提供保障。京东健康从签约医
生数量，提高在线医疗服务水平等多维度提高其在线医疗服务业务能力，提
升业务营收能力的同时，联动零售药房业务发展。
公司募投项目分析：京东健康募集资金中90%将用业务发展及全产业布局，
10%将用于集团日常运营。集团着重布局零售药房与在线医疗服务两大业务，
从仓储、供应量等硬实力到用户体验、用户服务等软实力多角度全面提升业
务营收能力；两大业务布局时采用一体化套路，并未分别进行布局，体现两
大业务之间强大的协同性，即1+1>2；集团同时注重研发投入与对外投资等
战略布局，有望深度连接各级医疗机构、上游药企与下游药房等，赋能全产
业链参与者，联动集团医药互联网行业影响力，蓄力行业龙头。
盈利预测：集团运营状况良好，营收高速增长且实现盈利，但目前集团净利
率较低，且零售药房业务为公司主营业务，故我们使用P/GMV估值法。我
们预计20年-22年京东健康GMV分别为620亿元、889亿元及1278亿元，
同比增长分别为43.40%，43.56%及43.72%。截至12月14日收盘，公司P/GMV
为5.60x，由于医药电商国内缺乏可比公司，我们参考阿里健康P/GMV2.58x
进行参考，同时考虑到京东健康自营业务占比较高，给予一定估值溢价。我
们预计未来P/GMV将维持5.60x，预计2021年集团GMV约为1053.91亿港
元，则对应市值为5,903亿港元，故我们给予目标价为188.79港元，给予“强
推”评级。
风险提示：医药互联网相关政策频出，公司主营业务与频出的国家政策具有
强关联性，营收可能不及预期。
主要财务指标
2019A2020E2021E2022E