《中国宏观金融分析》2024年第三季度报告发布

2024年10月22日，《中国宏观金融分析》2024年第三季度报告发布会在京举行。本次发布会由中国社会科学院金融研究所主办，报告主题是“存量与增量并重：宏观经济治理思路创新”。本次研讨会由金融研究所副所长张明研究员主持，金融研究所所长张晓晶研究员开场致辞，并邀请了中国社会科学院财政税收研究中心主任杨志勇，CWM50学术委员会秘书长、上海国研财富管理研究院执行院长高占军和中国人民大学经济学院教授王晋斌三位嘉宾作为点评人。中国社会科学院金融研究所中国宏观金融分析CMFA（China Macro Financial Analysis）团队成员，所内其他科研人员、部分金融机构工作人员以及数十家媒体记者等参加了本次发布会。

张晓晶所长作开场致辞

发布会伊始，中国社会科学院金融研究所所长张晓晶研究员作开场致辞。他认为，在这个时点发布第三季度报告很特别，因为大家对于资本市场、房地产市场和实体经济近期可圈可点的表现的讨论非常有热情，说明我们的经济开始活跃起来。他表示，三季度报告最大的特色是突出了宏观经济治理的创新。一是“探索实行国家宏观资产负债表管理”。在当前（财富）存量规模较大，而（GDP等）流量增速较慢的情况下，强调存量管理，恰恰吻合了我国经济由高速增长向高质量发展的阶段性转变。而长期以来我们团队从事的国家资产负债表、宏观杠杆率以及宏观金融分析这“三位一体”的研究，更是与二十届三中全会提出的国家资产负债表管理高度契合。二是这次的一揽子增量政策发力点没有单纯地放在实体经济上，而是放到了金融层面，特别是放到了资本市场上。这不仅对于提振信心、扭转预期起到了立竿见影的作用，也充分体现了宏观调控思路的变化和宏观经济治理的创新。

在报告发布环节，CMFA团队成员江振龙、曹婧以及王瑶分别围绕全球宏观金融、中国宏观金融和专题报告三块内容进行了发布。

江振龙博士发布报告

江振龙发布了题为《美国通胀有反弹风险，降息路径存在不确定》的全球宏观金融分析报告。

2024年第三季度，全球宏观金融呈现以下三个特征：一是美国和欧洲的总体通胀率下行态势显著，均进行降息操作，而日本因通胀压力仍存，采取适度渐进加息策略。二是美国消费和投资仍保持较强韧性，其中衡量美国经济健康的核心指标——实际非住宅投资尚未出现衰退迹象，美国经济软着陆仍是主流叙事，但人工智能对美国经济增长的驱动作用不宜被夸大。三是中东地缘政治冲突和美国大选博弈加剧了石油和黄金等大宗商品的价格波动。鉴于美国核心通胀十分顽固，9月份就业数据远超预期，加之中东紧张局势与美国码头罢工事件造成的负面供给冲击，美国通胀存在较大的反弹风险。由于数据滞后性，美联储货币政策转向力度缺乏清晰的锚，导致市场难以形成一致预期，美联储降息路径充满不确定性。

基于此分析，外部环境变化对中国的影响包括三个方面：首先，美国降息使美元指数走低，人民币兑美元汇率呈现升值态势，但在美联储降息路径不确定的情形下，人民币兑美元汇率在双向波动下仍面临一定的贬值压力。其次，随着全球市场进一步分割和重构，中国外商直接投资净流入下降是一种正常现象，但外国长期资本投资中国服务业和高技术产业的规模将会进一步扩大。最后，中国经济基本面在全球主要经济体中表现良好，持续扩张的宏观经济政策将显著提振外资来华展业兴业的信心，以证券投资为主的短期外国资本将会持续净流入中国，看好中国资产并投资中国。

曹婧博士发布报告

曹婧发布了题为《存量与增量并重：宏观经济治理思路创新》的中国宏观金融分析报告。

2024年第三季度，国内经济运行总体平稳，但经济活力不足问题突出。一方面，消费品以旧换新释放内需潜力，但就业和收入预期不稳降低居民消费信心，土地出让收入锐减制约政府消费。另一方面，金融对实体经济的支持力度有所回升，但M1持续大幅负增长，经济运行“气血不足”。

为提振市场信心和激发社会活力，中央及时推出一揽子增量政策，彰显了宏观经济治理思路的重要创新。一是优化存量结构调整，包括金融部门降息“让利于民”、中央置换隐性债务为地方政府“松绑”，推动宏观资产负债表再平衡。二是以重振资产价格为政策发力点，既能立竿见影提振信心、活跃经济，又可发挥财富效应对消费和投资的促进作用。三是扩大内需政策重心更多放在惠民生、促消费，更加关注“人”的投资。一揽子增量政策效果开始显现，房地产、消费等需求指标出现好转，资本市场活跃度显著提升。

为巩固和增强经济回升向好势头，宏观政策可在以下方向持续发力、更加给力：一是增发特别国债，在养老、托育、教育、医疗以及保障性住房等民生领域加大财政投入。二是货币政策锚定通胀目标，继续实施有力度的降息，增强政策操作的规则性和透明度。三是加快推动中长期资金入市，适时设立股市平准基金，提升资本市场内在稳定性。

王瑶博士发布报告

王瑶发布了题为《调研重点城市，把握地产风向标》的专题报告。

现阶段，房地产市场形势依旧充满挑战，风险也在持续扩散。2024年第三季度，房地产市场呈现价格下跌、成交量分化的现象。三地房地产市场调研结果显示，目前房企面临融资困难、资不抵债风险和库存资源结构错配等问题，房地产市场的“好房子”供给不足，“以旧换新”的收储工作虽取得成效但仍面临资金来源不足和资金成本高两大难题。

为应对房地产市场疲软，近期政策对房地产支持力度加大，9月24日的国新办发布会、9月26日的政治局会议和10月17日的五部门联合会议均出台了多项房地产支持政策。但目前房地产市场的相关政策支持力度仍显不足。

为继续化解房地产风险，实现保交房和保主体的双重目标，建议要尽快实施更具扩张性的财政政策、建立国家住房收储制度、全面放开限购与限贷政策，还要助力房企化解流动性风险，并增加“好房子”供给。

杨志勇主任作主旨演讲

在专家研讨环节，中国社会科学院财政税收研究中心主任杨志勇对此发布会表达了充分肯定。他表示，《中国宏观金融分析》报告内容十分丰富，分量很足，分别就国际国内的经济金融形势以及房地产领域出现的问题提供了一些基本事实，还提醒了一些注意事项，受益匪浅。

首先，针对报告内容，杨志勇认为：一方面，要注意今年上半年已经出现的短期外资增加现象，注意区分直接投资和短期投资的情况，特别是2024年9月底以来的一些变化应该直接关注；另一方面，由于资产在不同市场条件下的估价会存在很大差异，因此在分析资产负债表时要准确评估政府资产价值。

接下来，杨志勇针对评估一揽子增量政策部分提出了自己的见解：围绕一揽子增量政策的实施效果来看，他认为，今年9月下旬从多个方面实施的一揽子增量政策见效十分迅速，特别在老百姓十分关心的金融市场资产价格和房地产市场稳定方面产生了积极影响，这充分体现了中国特色和宏观规划的综合性。对于当前房地产市场的发展，要紧紧围绕如何构筑新模式，确保房地产市场平稳健康运行，特别需要供给与需求同时发力，才能使房地产市场价格平稳。对于政策力度和空间的评估，他表示，一方面要密切关注降准、利率水平、赤字率等关键经济指标以及其对市场产生的长远影响；另一方面，政策力度不能以具体数字判定，而是将财政的可持续、可运行作为重要的判定依据。比如，财政政策的空间是能否继续发债，并用于经济增长和改善民生，货币政策空间则要考虑到在开放的情况下，中国与其他国家的利率联动性。

最后，他认为，要促进经济回暖向好，必须在短期内同时发挥宏观刺激和结构调整的作用，特别要通过优化存量结构调整，重振资产价格。此外，他认为，报告中提出的“好房子”也是促进经济回暖的主要着力点。因为随着人民对美好生活的向往，其对“好房子”的需求也越来越多，而满足“好房子”需求的前提就是要不断提高居民收入，改善民生。

高占军院长作主旨演讲

CWM50学术委员会秘书长、上海国研财富管理研究院执行院长高占军博士对此发布会表达了充分的肯定。他认为，今天发布会所讨论的话题是焦点，其重要性无论怎么形容都不为过。当然，对于9月下旬以来出台的一揽子增量货币、金融政策，大家理解上也存在分歧，有人积极肯定，认为带有根本转折性的特点，但是也有一些人表示迷茫。这说明当前的宏观经济金融形势的复杂性，对政策取向及其后续空间需保持关注，尤其是其对市场和经济表现所可能产生影响的可持续性究竟怎样，这一点非常重要。

今年9月份之前一年多的时间里，中国也曾陆续出台了一些支持性的经济、金融政策，效果似乎并不明显。但这次一揽子增量政策的力度和显示的决心之大，各方对此反应热烈，瞬间吸引天量中、外资入市抄底中国资产，短短几天内股票市场便走出了一波罕见的波澜壮阔的行情，进入技术牛市。对股票市场的影响立竿见影，房地产也初现止跌回稳迹象。预期终于被扭转，表明上述新政具有极强的“宣示效应”（announcement effect）。

那么，何谓政策的“宣示效应“？它指的是某一重大政策在公开宣布后，即使尚无具体措施落地，便足以改变人们的想法，并因相信其将发生故可立即导致预期的转变。1972年诺贝尔经济学奖获得者、20世纪极具影响力的英国经济学家约翰·希克斯，对此”宣示效应“的重要性尤为强调。而在实践中，也确曾被屡屡验证。

当然，并非所有的政策都能起到如此强大的正向“宣示效应”，其产生需要具备某些特定条件，笔者将其归结为四个方面：第一，深入触及问题症结并给出有针对性的解决方案。第二，政策逻辑缜密合理，接受度强且可落地跟进。第三，时机精准，在最需要的时候出台，晚则不及。第四，可信度高。

当前中国经济正面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力，需想方设法迎接挑战。其中，如何扭转预期转弱可谓至关重要，而通过精心设计的政策达至正向“宣示效应”是一核心选项。通过政策的“宣示效应”，可迅速稳定预期。当然，之后还必须将具体有效措施扎实落地，并确保必要的财政和结构性改革政策及时跟进，以增强可信度。这对未来市场和经济表现的可持续性，至关重要。

最后，高占军对金融所的季度报告给予了高度肯定，认为报告从“存量与增量并重：宏观经济治理思路创新”这个角度来评价一揽子增量政策，认识和理解深刻。此外，报告中不仅有专门针对房地产的调研，也深入分析了国际经济金融形势对我国的影响，有很强的参考价值。

王晋斌教授作主旨演讲

中国人民大学经济学院教授王晋斌对此发布会表达了充分肯定。他认为，《中国宏观金融分析》报告一个非常重要的特色就是：从最底层的资产负债表分析非常有特色和发言权。近些年来，随着房地产、股票等资产的增加，中国资产结构已发生变化。在2024年9月，资产价格被全面纳入宏观调控的框架后，因此针对最底层的资产负债表问题来研究和讨论宏观金融形势非常有意义。

接下来，王晋斌结合报告内容也给出了三个重要判断：一是未来美国经济软着陆的概率会增加。他认为，按照美联储的规划，预计2026年，美国CPI会增长到2%，GDP会增长到2%。如果真能达到这个水平，美国经济可能会实现强着陆。但是，由于未来美联储降息具体路径存在很大的不确定性，即使降息周期结束，美国通胀逐步收敛于2%，美国的利率会比较高，利率中枢已经上行，国际资本市场便宜钱很难见到了。二是中国经济要稳，必须房地产要稳。他表示，中国的房地产跟地方政府债务紧密相关，在很大程度上，解决房地产问题也就是解决地方政府债务问题。一般来说，化债有通胀和降息两种方法。就通胀而言，其可以使债务变得便宜些，但是目前中国物价水平整体较低，央行不断降低名义利率，实际利率比较高，因此通过通胀来解决化债问题短期可能性不大。就降息（即降低政策性利率水平）而言，中国的利率水平已从疫情前的约4.25%降到3.1%，还有空间，应该要降到3%以下。如果通过降息方式对债务进行置换，就会大幅缩小债务成本，这是比较可行的办法。三是未来中美货币政策同向不同步。他表示，当前及未来一段时间内，中美货币政策是同向的，但人民币汇率可能会面临一定的承压，其主要原因有两个：一是中美利差倒挂（现在中国十年期国债收益率为2.1%，美国为4%）的情况很难在短期内得到根本性改变，此轮中美政策性利率倒挂的周期会比较长；二是在降息周期中，美元走势较强。给美元背书的欧元等弱，反向助推美元走强，出现了降息周期中的强美元。而人民币短期内也不宜升值，升值会影响国内物价水平上行和贸易出口。因此，在未来一段的降息周期中，人民币仍会面临着一定的承压。