投资笔记：福瑞股份=减肥药+技术替代+垄断 最近发现一只股票，3年涨幅近5倍。月线级别算是一个大圆弧底走势，按照技术形态分析，股价要走到颈线位60元钱，就是15年的...

最近发现一只股票，3年涨幅近5倍。月线级别算是一个大圆弧底走势，按照技术形态分析，股价要走到颈线位60元钱，就是15年的高点。

这家公司叫福瑞股份。支撑股价的逻辑是什么呢？简单分析一下。

分析企业，一般上来先看主营业务。公司目前有四大业务板块，分别是制药、医疗器械、管理式医疗与儿童健康。

从营收构成分析，目前公司主要看点是在医疗器械板块。一方面营收占比高，2023H1占营收比近72%。另一方面公司主要靠这个板块给公司赚钱，其他业务线营业利润太少。

那下面就分析下福瑞医疗器械板块是做什么的。查阅资料后，这个医疗器械业务，本不是自己内生的。是福瑞收购的一家法国企业。

早在2011年公司独具慧眼，全资收购了法国Echosens公司，2015年引进战投，持股比例下降到50.13%。

Echosens于2001年成立于法国巴黎，到现在一直专注做检测设备。核心产品叫FibroScan，是一种肝脏检测设备。

肝脏检测设备是什么东东？以前没接触过，感觉比较小众。找了照片，是这个样子的，看了描述，大致理解它应该有两个优势：一个是无创的，估计贴在肚子上扫一下就行，跟B超差不多。一个是精准度高。

检验肝脏有什么用？继续查资料。

慢性肝病分两种，一个是病毒性的比如乙肝、丙肝。一个是非病毒性的，比如大家常说的脂肪肝。

得了脂肪肝之后，如果不干预，继续造。发展路径是：脂肪肝--脂肪肝炎--肝纤维化--肝硬化--肝癌。

脂肪肝是非酒精性脂肪肝病（NAFLD）中最轻的形态，这时肝脏细胞与脂肪还是和平共处的，问题不大。

如果继续发展，就变为非酒精性脂肪性肝炎（NASH），这个时候就严重一些了。因为肝脏细胞已经与脂肪势不两立，开始互相攻击。

炎症就是因为肝细胞为了清除脂肪开始释放炎症因子造成的。

但是这招好比七伤拳，杀敌一千自损八百。肝细胞在清除异己的过程中会发生程序性死亡。肝细胞死掉后再生，再生完又死掉，久而久之，肝脏会产生大量纤维结缔组织，进入到肝纤维化阶段。这个时候就比较严重了。

再往后发展，就是肝硬化，同时大大增加了肝细胞癌变风险。

了解了肝脏病变过程，再回到检测设备话题上来。福瑞的FibroScan可以量化的检测出患者的肝脏硬度值和脂肪变定量。说白了就是比较精确的告诉你的肝脏处于什么阶段。

那现在只有这一种检测手段吗？不是的，传统肝脏检测流程是先用彩超、CT、磁共振等方式进行前期排查，明确病变后再进行穿刺活检。

为什么如此搭配呢？是因为彩超、CT、磁共振只能得到模糊结果，无法精确。之后才用肝活检做精确判断。

肝活检一直是肝纤维化诊断的“金标准”，准度倒是可以，但不好的地方是有创，对患者不友好。

FibroScan的优势就是即精准又无创。它能通过具体检测的数值判断出在什么区间，从而确定肝脏所处状态。

同时，FibroScan仅需十分钟就能完成对单一患者的检测。即使无经验者，也能够在经过培训后进行操作。

感觉就是相比传统方案，哪哪都好。从自发需求来说，替代逻辑应该是挺强的。

确实，欧美那边对这个设备比较认可。目前已被世界卫生组 织（WHO）、欧洲肝病学会（EASL）、亚太肝病研究学会（APASL）、美国肝病研究学会 （AASLD）等多家权威机构列入肝病检测指南或作为官方推荐的肝脏弹性检测设备。

2011-2019年福瑞子公司收入CAGR为23.26%，2020年受到疫情影响下滑。2021年，公司业务恢复，收入实现约15%的增长。22年与23年收入都是在增长的，说明趋势一致在持续着。

既然这个技术替代趋势问题不大，下面就分析下产品的壁垒有多高？看看业内有几家竞争对手。

结果发现，公司由于专利保护，国外市场就他家一个产品，这个是价值投资者最喜欢看到的，这不就是垄断市场嘛。

FibroScan的原理是通过探头振动轴发出剪切波，剪切波在患者体内传播，探头上的超声换能器发射超声波跟踪剪切波的传播并测量其速度。

剪切波在肝脏中的传递速度与肝组织硬度直接相关，肝组织硬度越大，剪切波的传播速度则越快。

仪器使用特定的运算法则将速率转变为硬度值，显示在显示器上。

FibroScan有两大专利技术，一个是振动控制瞬时弹性成像技术（VCTE），一个是受控衰减参数技术（CAP）。目前查阅资料看，公司的专利要十几年后才到期，所以可以享受较长时间的技术垄断。

在欧美市场，对专利保护意识强，未来FibroScan垄断的格局或将延续。但是在国内市场，查到一家竞争企业，叫做海斯凯尔。2014年就搞出一个相似产品叫FibroTouch，说技术与FibroScan不同，之后福瑞和海斯凯尔还打了专利官司，最终福瑞还输了。

目前国内市场，由于FibroTouch更便宜，市占率应该超过了福瑞的FibroScan。所以对于专利保护这件事也不能太乐观。

最后，要做个市场空间的简单测算。这里面就得考虑一个问题，FibroScan的实际需求在哪里，或者说医院诊所对于配备FibroScan是否有必要性。

首先看脂肪肝这个病，确实患者基数很大。根据国盛证券研报显示，全球范围普通成年人非酒精性脂肪肝病的患病率为15%-30%。其中15%-25%进展为非酒精性脂肪肝炎。确诊3-4年后约30%-40%的NASH患者会进展为肝纤维化。

但问题是，目前全球还没有相应获批的药物。药物与检测是相辅相成的，如果没有药物的话，做精准的肝脏检测意义就不大。所以这也是FibroScan研发出这么多年，销量没有快速提升的原因。

不过展望未来，NASH药物离咱们越来越近了。目前在研的热门靶点包括Thr-β，FGF-21以及大家更为熟知的GLP-1减肥药。

在对GLP-1的研究中发现，GLP-1与肝脏细胞受体结合后能降低肝脏脂肪变性、肝细胞损伤和葡萄糖输出，在 NASH 中能减低肝细胞炎性反应和纤维化。

根据诺和诺德公告，司美格鲁肽在治疗NASH的2期临床中结果积极。在接受最高剂量司美格鲁肽治疗组的患者中，66.7%患者的NASH症状得到消除。

礼来GIPR/GLP-1R/GCGR多重受体激动剂临床二期数据显示，在其8mg和12mg治疗剂量下，NASH患者平均相对肝脏减脂率大于80%。

如果未来NASH药物能够上市，将对FibroScan类产品有积极的推动作用。不管是从股价预期还是营收增长上。

同时，福瑞股份的股价与减肥药概念也存在一定相关性。

FibroScan的销售模式目前有两种，2022年之前，商业模式只是卖设备。之后公司推出了新产品FibroScan GO，同时增加了按次收费的模式。

根据2023年半年报，FibroScan相关营业收入5,001.69万欧元。卖设备收入3,063.70万欧元，占比61.25%。按次收费及其他收入占比38.75%。

按次收费模式的产品FibroScan Go已在北美、西欧地区（包括法国、德国、西班牙）实现安装158台。

在按次收费模式下，视不同的地区和协议签订的时间周期不同，Echosens公司单次获得分成收入约为30-60欧元。

从年报话里话外的感觉，按次收费模式未来会逐渐成为主流模式。

最后咱们简单摸摸空间。查资料看目前欧洲大小医疗机构20万家，美国10几万家。在药物上市后，如果未来全部采用按次收费模式，5年以后，预想设备容量按2万台算，应该不过分吧。

公司提到，目前FibroScan GO检测次数每月20次为起点，单月最佳250，未来有爬升趋势。保守假设每月检测100次，每次收入分成40欧元。那么一年合计收入大概80亿人民币，按照25%净利率计算，年净利润20亿人民币。

福瑞占50%股份，分享10亿净利润，如果给30倍市盈率的话，市值300亿，其他业务板块给个30亿，那就是330亿。目前估值122亿。大概还有1.7倍空间。

5年不到2倍空间，似乎不怎么合适。这确实反应出了目前公司估值有些偏高、市场预期比较乐观的状态。同时，阶段性股价较高也增加了过程波动风险。

不过股价走势从来不是线性的，也是不可测的。也许当利好突然来临时，股价会在情绪的推动下很快速上涨。

总结下来，福瑞的看点在于新技术替代、新药推动以及技术垄断，确实是值得期待的。不过当市场把这些亮点当做确定性事件的时候，潜在风险也会积聚。我会持续关注它的基本面与股价动向。

$福瑞股份(SZ300049)$ $翰宇药业(SZ300199)$ $药明康德(SH603259)$

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