10月7日央行宣布，从10月15号起，下调大型商业银行、股份制商业银行、城市商业银行、非县域农村商业银行、外资银行人民币存款准备金率1个百分点，降准释放资金除偿还10月15日4500亿到期中期借贷便利（MLF）外，还将释放资金约7500亿。
自年初以来，央行一直坚持“削谷填峰”的货币政策，维护资金面持续的稳定。加上这次降准，今年以来，央行已经实施了四次降准，此次会对票据市场乃至金融环境产生何种影响呢？
Part.1
票据市场现状分析
2018年以来，票据市场价格波动受资金影响较小，主要影响因素还是票据需求量。
今年一季度票据市场价格走势较为平稳，二季度票据直贴及转贴价格呈现震荡下行趋势。6月份在资金趋紧的情况下票据交易价格并没有上扬，而是出现了快速下降的趋势，直贴，转贴价格同样快速下降，造成这一现象的原因仍是票据需求加大，签发及贴现量快速减少。
截至目前总体来看，票据市场维持平稳回升的态势。
1-8月承兑发生额11.51万亿，同比增长30.23%，贴现发生额6.1万亿，同比增长36.29%。期间，资金成本几乎单边震荡下行（图1），同业机构业绩喜人，纷纷提前完成全年利润目标，憧憬来年。
此次央行降准预计释放增量资金约7500亿元，消息一出，票据和资金价格应声下跌。
图1:2018年票据转贴现与资金价格走势
而此次降准与之前操作一样，核心操作手段——MLF。
这次降准，操作手段的核心，是一种叫做“中期借贷便利”的工具，那么问题来了，什么是中期借贷便利（MLF）？
我们在分析票据价格的时候，经常会重点说到资金市场方面的情况，而其中非常重要的一点就是央行通过于MLF调控资金面。
理解MLF，请注意以下几点：
1.央妈表示自己可以借钱给商业银行，但是商业银行要拿抵押物来，这个抵押品可以是证券，可以是国债等等，反正必须是优质的。
2.想要钱的商业银行非常多，央行就搞了个竞拍，让商业银行竞争利息，央行把钱借给那些出价利息高的。这个利息，就是商业银行还给央行钱赎回抵押品的资金价格。
3.MLF的周期，一般是4~6个月一轮。也就是说，在此期间内，利用MLF工具，商业银行有钱了，央行也完成了市场中的货币投放，资金也完成了一次循环。
对于此次降准，我们保持谨慎态度，对票据市场的影响是积极还是消极？我们还需要冷静分析观望。
Part.2
“降准”对票据市场影响分析
短期市场资金受企业税期影响，10月下旬是各大企业的税期。
而降准将于10月15日执行，从2013年以来10月平均缴税规模约为7300亿，因此降准释放资金在总量上几乎全部对冲；这个时候完税，一般企业的现金流都会有压力。
此时降准，会有一个相当大的资金流会流入到企业那里，这对市场资金是个极大的考验。即使可能会因为时间差的原因是市场资金面呈现阶段性的富足，但长期而言利好有限。
管家君之前发布的文章以票充贷？票据融资回暖背后有何深意？中可以看出2018年一季度利率不断走高，3月末成为上半年利率高点。
“信贷不够票据来凑”，使年初持续吃紧的信贷规模逐渐宽松；当前商业银行已经没有所谓的信贷额度问题，鼓励放贷，但实际上信贷总量尚可、结构不佳的情形依旧，最希望看到的企业贷款表现依不理想，各行大量配置票据资产以填充规模（图2）。那么未来，规模宽松的环境还能持续多久呢？
图2：票据融资
央行相关负责人指出，本次降准的主要目的有两方面。
一是优化流动性结构，增强金融服务实体经济能力。
本轮定向降准释放约7500亿元增量资金，可以增加金融机构支持小微企业、民营企业和创新型企业的资金来源，促进提高经济创新活力和韧性，增强内生经济增长动力，推动实体经济健康发展。
实体经济的融资需求有多紧张呢？
这点从市场商票的价格就可见一斑，一些房地产企业的商票长期在10%以上，但这不是有效需求，因为它们不符合产业政策或者方向，所以无论是“非标”渠道还是银行信贷都不能满足其融资需求；
此外，地方政府融资平台的调控也依然严格。因此，房地产、基建这些传统大户的融资需求被抑制住了，加之当前我国宏观经济仍面临较为明显的下行压力，一些信用风险事件也陆续爆发，银行风险偏好进一步走低，大量的资金只好淤积与银行间市场、投向同业板块，从而拉低债券、同业存单、票据等资产收益率，有一些“衰退式宽松”的味道。
鉴于一般信贷投放不畅的情况仍将持续，银行表内持票规模较为乐观。然而，这里的风险在于信贷政策是否会出现调整？如前所述，这将影响需求在多大程度转换为有效需求，进而影响票据融资的规模及占比。我们认为在当下的内外部严峻环境下,稳增长的重要性和必要性在上升，政策需要保持灵活性。
此外，10月票交所纸电融合完成之后，票据资管政策前景仍不明朗，导致票交所对于“非法人产品”开户要求亦无法明确，目前仅仅有极少部分机构通过存量产品成功开展场内票据资管交易（图3），其他新资管产品场内开户则还需等待进一步沟通协调，因此场外票据资管向场内票据资管的转型并不顺畅，导致未来这一重要的票据出口亦存在不确定性。
图3：某资管产品票交所场内交易成交单
此次降准目的之二是改善资金期限结构
央行在昨日的新闻发布会中明确表态：“本次降准，银根并没有放松，市场利率是稳定的，降准不会加大人民币汇率贬值压力。”
但是，在一些银行内部人士看来，本次降准还是会对人民币资产，特别是银行理财产品收益率产生冲击。除此以外，货币基金的收益率也可能会出现下降。
上述银行理财经理补充道，由于货币基金投资的主要是流动性较强资产，如现金、期限在一年内的债券、央行票据等。降准之后，货币市场的流动性会变得相对宽松，这些资产的收益就可能会下降，从而造成货币基金收益下降。对于货币基金的投资者来说，未来可能会面临一定的利息损失。
其次，人民币汇率保“7”压力重新上升，市场担忧资本外流风险。在9月末美联储加息后，我国央行没有调整公开市场操作利率，近日又决定进一步实施定向降准，显示中美货币政策取向的差异在扩大。同时，国庆长假期间，美债收益率出现较快上行，美联储为代表的西方央行已进入加息周期，中美利差不断收窄（图4）对人民币汇率、进而国际收支平衡产生压力，制约国内利率水平下行空间。
图4 ：中美国债
最后，这次降准仍采取定向降准的做法，降准释放资金基本与MLF到期和10月税期形成对冲，货币市场利率继续下行空间有限，宽信用的意图甚于宽货币。资金最为宽松的时期已经过去，未来市场利率的中枢水平存在上行风险。
不过，央行降准进一步巩固了流动性合理充裕格局，货币市场利率将保持低位运行，未来债市收益率下行机会仍大于上行风险。
因此，对于此次降准的影响，我们认为利好有限。
虽说央行降准后，银行的资金成本会降低，银行FTP会下调，贴现利率会下跌，这个无论对企业还是中介票友来说都是好消息。
但是我们认为下行时间不会太长，空间不会过大。一些机构可以采用“取巧”一点的交易方法，如以短期票据资产为主，并充分利用期限，价格等短期代持业务等。
在此管家君提醒各位票友通过资产和负债的精细化管理，规避利率风险，创造交易盈利机会。
END
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