休闲食品行业平台型企业研究报告：千亿市场，多重因素驱动发展

（报告出品方/作者：东方证券，谢宁铃）

报告综述：

休闲食品行业空间广阔，行业整合空间大。

1）根据欧睿数据，我国休闲食 品行业市场空间将近 3500 亿，替代品威胁小+代际迁移及消费升级等外部 驱动因素决定行业长期有望保持小个位数稳定增长。

2）目前市场仍较为分散，头部公司整合空间足；

3）休闲食品公司发展驱动因素明确:（外部增长 +渠道扩张+品类迭代）*品类扩张。

渠道：线上及连锁门店为平台型公司未来主要渠道。

1）线上：一方面，伴 随电商渗透率的持续提升，松鼠、百草、良品作为线上头部品牌仍将持续受 益；另一方面，线上渠道将长期处于低利润率竞争环境，头部品牌在细分赛 道上竞争不具备明显优势且量增易受平台政策影响，从量价纬度看公司要 实现长期发展必须进行线下渠道拓展。

2）连锁：连锁门店为平台型公司优 选线下业态，具有较大发展空间，行业尚处于跑马圈地状态。从各品牌发展 战略来看，良品属于稳扎稳打型，松鼠属于激进拓店型，来伊份直营模式成 熟，加盟、异地拓店缓慢。

产品和品牌：

1）品类：通过大单品及子品牌策略进行品牌聚焦为平台型公 司的未来看点。大单品策略有利于公司提升规模，增加对上游议价权；相较 于公司在原有品牌下推出新产品，其从细分赛道着手并通过子品牌形式进 行品类扩张往往更能占领消费者心智，此外，第三消费时代下消费者多元化 需求的浮现为子品牌孵化提供肥沃土壤。

2）品牌：在行业增速放缓的背景 下，公司主品牌进入精细化运营阶段，举措包括品牌再定位、品牌运营、用 户深耕等。

财务分析：

1）成长性：平台型企业线上有望保持稳定增长，线下门店扩张 为核心驱动。

2）盈利能力：伴随规模提升公司对采购成本控制能力有望加 强，运输成本仍有下降空间。

3）ROE：轻资产运营模式下平台型企业存货 周转率高于制造型企业。

一、行业概览：千亿规模，各业态公司扩张路径明确

1、千亿市场规模，行业整合空间大

1.1、千亿市场规模，长期有望保持小个位数增长

休闲食品是指人们在主食之外，闲暇、休息时吃的食品，其产品多元丰富，主要品类包括坚果炒货 类、话梅类、果脯果干类、肉类等。目前，淘宝对休闲食品的分类口径超过 100 余个，而头部品牌 良品铺子的产品 SKU 已达 1400 余款，三只松鼠则超过 500 余款。

根据 Euromonitor 口径，休闲食品可以分为甜食 (Confectionery)、冰淇淋和冷冻甜点(Ice Cream and Frozen Desserts)、风味零食(Savoury Snacks)、甜味饼干、零食棒和果脯(Sweet Biscuits, Snack Bars and Fruit Snacks)四大品类，2019 年四者合计零售额达 3475 亿元，同比增长 4.7%。风味零食是其 中增长最快且规模最大的品类，2019 年实现零售额 1332 亿元，近年来增速保持在7%左右。

从销售渠道来看，2019 年超市、小型食品杂货店、大卖场、电商、便利店、连锁专卖店的份额占比 分别为 40%、18%、14%、12%、8%和 4%。商超是我国休闲食品消费主要渠道，电商渠道份额呈 现快速上升态势。

从产品属性来看，相比于正餐，休闲食品往往被用于满足消费者的高阶需求，比如情感需求、享乐 需求和健康需求等，使用场景较为丰富，包括社交馈赠、郊游旅行、办公室零食、个人享受等。休 闲食品消费呈现出高频低额消费特点，根据信索咨询数据，消费者购买休闲食品的客单价集中在 50-100 元，占比达 70.4%；购买频率高于每周 1 次的达到 92.3%。休闲食品消费具有一定消费粘性，根据亿滋国际 2019《state of snacking》报告，2/3 的受访者在每天固定时间食用零食，3/10 的受访 者愿意为每天能获得想吃的零食放弃一个月的社交媒体使用。

替代品威胁小+代际迁移及消费升级等外部驱动因素决定行业长期有望保持小个位数稳定增长。休 闲食品的替代品威胁较小，目前，小吃外卖为其主要替代品，但一方面，小吃外卖食用时间受限， 配送时间制约下无法满足消费者的即食需求，另一方面，其单次消费金额高，每次食用需要额外支 付 3-5 元配送成本。以上两个因素决定小吃外卖对行业的替代性威胁较小。从外部驱动角度来看， 18-48 岁群体是休闲食品的消费主力，占比达 98.2%，一方面，随着年轻的消费者开始参加工作 变得"有钱"以及中年消费者退休后变得"有闲"，休闲食品消费有望实现量价齐升；另一方面，由于 休闲食品消费具有粘性，代际迁移之下（家庭习惯养成），休闲食品的渗透率有望得到提升，从而 保持量的稳定增长。此外，休闲食品属于可选消费品，相对粮食等产品更为高端，伴随我国居民的 人均可支配收入持续增加，消费升级背景下休闲食品行业也有望保持稳定增长。

1.2、市场较为分散，公司整合空间大

我国休闲食品行业仍较为分散，整合空间大：甜食、冰淇淋和冷冻甜点领域由于发展较早、产品更 标化，市场相对集中，Cr5 分别为 37.8%和 34.4%；风味零食、甜味饼干，零食棒和果脯则由于产 品发展时间较短、品类多元，市场仍相对分散，Cr5 分别为 25.2%和 24.9%。较低的市场集中度给 予了行业内公司较大的整合空间。

纵向来看，甜食的市场集中度相对比较稳定，Cr5 自 2010 年以来稳定提升了 3.4pct; 冰淇淋和冷冻 甜点领域 2011 至 2015 年期间呈现出较为明显的下滑趋势，下滑 5.6pct，主要原因系蒙牛市占率下 滑 5.6pct，剔除蒙牛的影响后，市场集中度整体不变。甜味饼干，零食棒和果脯自 2012 至 2016 年 期间下滑 6pct,主要原因系溜溜园（+2.7pct）、好想你（+3.1pct）、皇冠丹麦曲奇（+2.4pct）的出现 使市场格局受到冲击，其中亿滋国际、雀巢分别下滑 5.1 和 1.2pct，2016 年之后，市场格局趋于稳 定，集中度呈现出上升态势。风味零食 2013 至 2014 年 Cr5 下滑 1.9pct,主要原因系旺旺市场占有率 有所下滑（-1.6pct），2014 年后集中度呈现出上升态势。

相较于日本、美国，我国休闲食品市场集中度仍有提升空间。长期来看，我们认为休闲食品行业的 市场集中度将会进一步上升。一方面，随着我国休闲食品各品牌商的相继上市，品牌商有望借助资 本市场开展品牌收购、渠道扩张等活动，且其品牌、规模优势也为公司提供了广阔的产业整合空间； 另一方面，消费升级背景下随着消费群体的品牌意识增强，其对品牌产品的偏好将有利于市场进一 步集中。

2、制造型与平台型为行业主要经营模式，各业态扩张路径明确

休闲食品行业位处行业中游，上游行业包括种植业、养殖业、畜牧业，食品加工业及食品包装行业 等；下游主要包括经销商、加盟商、终端消费者等。一方面，休闲食品公司以产品研发为起点，推 动上游材料采购、食品加工、包装等各环节的运行，另一方面，公司承担品牌方角色，将产品销售 至下游。除了自上游到下游的商品流之外，企业往往会收集自下游至上游的消费者需求数据（信息 流），以指导企业的产品研发。

根据公司是否参与食品的生产加工，可将其分为制造型企业（生产+品牌+销售）和平台型企业（品 牌+销售）。典型的制造型公司包括洽洽、盐津铺子等，平台型公司包括来伊份、三只松鼠、良品 铺子、百草味等。制造型公司的优势在于其对生产端的把控力较强，能避免代工模式下生产过程不 透明的问题，对产品质量更有把控；此外，公司还可根据实际需求进行生产线升级改造；劣势则在 于重资产模式下，其投入成本大、产能建设周期长、退出成本高、品类扩张周期长。平台型公司的 优势在于轻资产运营模式下其调节产品结构更加方便，上新和退出速度较快，目前平台型企业已经 基本实现了全品类覆盖；但劣势在于产品质量难以把控，且委托代工模式下公司往往无法驱使代工 厂进行生产线升级改造。

我们认为平台型与制造型两种模式可相互切换，制造型企业在进行品类扩张时可尝试平台模式；而 平台型企业对于核心大单品可切换至制造模式，加强对生产端的把控。

无论是平台型公司还是制造型公司，其扩张路径明确：对于单一品类，外部增长+渠道扩张+品类 迭代为主要驱动力，其中，渠道扩张量增最快；但由于单一品类规模有限，多品类扩张为公司长期 发展的又一驱动力。平台型公司和制造型公司其所合适渠道及品类特征并不相同，对渠道和品类的 扩张禀赋有所差异，本篇报告将首先对于平台型公司进行讨论。

二、渠道：线上及连锁门店为平台型公司未来主要渠道

1、线上：仍有较大空间，但长期发展不能仅依赖于线上

此前，得益于食品电商红利，以三只松鼠、百草味、良品铺子为代表的平台型休闲食品公司快速放 量。目前，三只松鼠、百草味、良品铺子已经成为了线上稳定的三龙头。判断三只松鼠、百草味、 良品铺子仍能保持其头部品牌地位：（1）具有一定壁垒：全品类供货能力壁垒以及品牌推广壁垒。休闲食品产品多元，松鼠、百草、良品通过实现全品类的覆盖获取高于同业的市场份额，新起品牌 若想与头部品牌竞争需要补足自己的全品类供应能力并建立相应供应商管理制度；此外，三龙头的 品牌势能已经初步建立，而新品牌兴起需要大量推广投入（松鼠、良品过去每年促销推广投入在 3 到 6 亿元）。（2）行业吸引力下降：增速放缓且利润率较低。目前，食品电商增速有所放缓，18 年增速在 14.7%，相较于 15、16 年明显放缓；此外，食品电商行业利润率较低，三只松鼠作为头 部品牌， 18 年和 19 年销售净利率分别为 4.3%和 2.4%。

伴随电商渗透率的持续提升，松鼠、百草、良品作为线上头部品牌仍将持续获益，但从量价角度来 看，公司要实现长足发展必须进行线下渠道拓展而不能仅仅依赖于线上渠道：（1）价：渠道性质 与竞争格局决定其线上将长期处于低利润率竞争环境；（2）量：一方面，头部品牌在细分赛道上 面临着与利基品牌较为激烈的竞争，量增较难；另一方面，平台政策风险暴露，20 年以来，伴随淘宝流量政策的改变，头部品牌线上销售承压，中短期难以提量。

1.1、价：渠道性质与竞争格局决定线上将长期处于低利润率竞争环境

从渠道性质角度来看，线上渠道呈现出进入壁垒低、参与者多元化经营意图强烈、对下游议价能力 弱三个性质。（1）进入壁垒低：以淘宝平台为例，商家仅需缴纳 10 万元左右的保证金并具有《食 品经营许可证》、《全国工业产品生产许可证》（自主生产）/《委托加工协议》（委托加工）等一 般性资质证明即可入驻。淘宝平台零食/坚果/特产每月成交品牌达 2.5 万个。（2）多元化经营意图 强烈：线上渠道的典型参与者包括线下地方性品牌比如华味亨、张飞牛肉以及食品代工厂商建立的 自主品牌比如含羞草（良品、松鼠芒果干代工厂）的自主品牌 mimosa 含羞草，这类参与者往往仅 将线上渠道当成自身横向扩张或纵向扩张的一部分，较强的多元化经营意图使得这些参与者能够 接受较低利润率的经营环境，从而阻碍线上整体盈利能力的提升。（3）对下游议价能力弱：电商 渠道的下游分为 C 端的消费者和 B 端的电商平台，从 C 端来说，首先行业的可选属性就已经决定 了其对下游的议价能力较弱，而线上渠道由于消费者的转化成本更低（店铺间切换只需几秒），行 业对下游议价能力进一步减弱；电商渠道的 B 端客户主要包括京东自营、天猫超市等，由于下游 电商平台较为集中，行业对下游的议价能力较弱，根据三只松鼠招股说明书披露，其坚果品类、零 食品类 2018 年 B2B 渠道的毛利率分别为 23.3%和 22.9%，分别要低于 B2C 渠道的毛利率 6.6 和 7.4pct。

从竞争格局来看，目前，线上呈现三龙头的竞争格局，但集中度仍较低，Cr3 在 33%左右。产品同 质化严重及目前消费者对头部品牌的差异化认知仍较弱使得头部品牌的促销、定价活动仍受制于 竞争对手，竞争较为激烈。

渠道性质与竞争格局决定线上渠道处于低利润率竞争环境。用品牌毛利率减去推广费用率来衡量， 线上销售占比高的品牌（松鼠、百草味（好想你）、良品）此项指标明显低于线下销售占比高的品 牌。单从毛利率对比来看，线上渠道毛利率明显低于线下渠道毛利率。

1.2、量：面临与利基品牌的竞争且平台政策风险暴露，量增具有不确定性

细分赛道上面临与利基品牌的竞争，量增较难如前所述，头部品牌通过多品类覆盖获取较高市场份额，其在各细分赛道上享有较高市场份额。但具体来看，行业在细分赛道上的集中度已经较高，且细分赛道参与者不乏利基品牌，如梅类制品中的品牌溜溜梅、小梅屋等，西式糕点类的品牌欧贝拉、泓一等，头部品牌与这些利基品牌相比不具备明显竞争优势，伴随行业逐渐迈入存量竞争，松鼠、百草、良品等头部品牌在细分赛道实现量增仍具有一定难度。

经营易受平台流量政策影响，中短期内量增受限，长期具有不确定性

品牌在线上经营效果易受平台流量政策影响，长期具有不确定性。以淘宝平台为例，一方面，淘宝 平台自 2020 年二季度以来改变了流量推荐算法，增加腰尾部品牌的推荐机会；另一方面，天猫自 2019 年底起启动新锐品牌联盟计划，加强对新品牌的扶持。在推荐算法去中心化+对新品牌扶持下， 休闲食品公司线上经营承压，松鼠、百草、良品淘宝旗舰店销售额自 2020 年第二季度以来呈现负 增长态势， Cr3 有所下滑，11 月、12 月由于双十一及年货节活动 Cr3 有所回升，但仍分别低于 去年同期 10.1 和 8.3pct。

注：天猫自 2019 年启动大食品新锐品牌联盟计划，计划未来 3 年在集团子品牌、新生代品牌、网 红专属品牌、产业带品牌这四条主赛道上孵化出 500 个以上的新锐品牌、贡献至少 1000 亿元的销 售额。

注：平台政策影响的主要是淘宝 B2C 渠道，但是为各公司线上主要渠道，2018 年贡献三只松鼠线 上营收 47.4%；2019H 贡献良品铺子线上营收 47.9%。

平台电商改变推荐算法及扶持新生品牌的原因较多：一方面，淘宝平台希望通过引入平台外网红品 牌来增加平台活跃度，比如钟薛高等新生品牌在小红书运营起家，淘宝平台可以通过引入这类品牌 将平台外的碎片化流量引入到平台内；另一方面，相较于头部品牌，新生品牌/腰部品牌的价格往 往较为便宜，平台方可以通过扶持这些品牌实现与拼多多等下沉电商的竞争。从平台动机考虑中短 期内线上三龙头的市占率提升有限，量增有限，而长期经营具有不确定性。

伴随电商渗透率持续提升，线上渠道仍为休闲食品增速最快的渠道，预计 3 年纬度仍将维持 10% 左右增速。一方面，松鼠、百草、良品作为线上头部品牌仍将随着线上渠道的规模增长而受益，另 一方面，受渠道性质、竞争格局、平台政策风险等要素制约，休闲食品公司要实现长期发展必须进 行线下渠道拓展，而不能仅仅依赖于线上渠道。

2、连锁：新业态兴起，仍处于跑马圈地状态

线下渠道主要包括商超渠道和连锁渠道，相较于商超渠道，连锁渠道为平台型企业优选业态：一方 面，连锁门店陈列空间较多，这更能发挥平台型公司全品类覆盖优势，满足消费者细分需求；另一方面，平台型企业要想入驻商超渠道仍需要确立核心大单品，而这些大单品在商超渠道上往往早已 被洽洽等传统品牌占据，平台型企业入驻商超渠道仍面临较为激烈的竞争。从松鼠、良品、来伊份 的发展战略来看，连锁门店为其线下渠道建设的核心发力点。

连锁门店分为加盟和直营两种业态，加盟业态的优点在于公司可以借助加盟商力量实现快速拓店， 起量更快，缺点则是公司与加盟商共享利润，同等条件下加盟单店净利不如直营；直营门店的优势 在于单店净利高，但拓店缓慢。

行业性质与外部驱动决定休闲食品连锁业态发展具有可行性和必要性。从行业属性来看，休闲食品 具有冲动性消费、供给推动需求特点，线下连锁门店能够满足消费者这类需求；从外部驱动来看， 城市人口的加密、消费升级背景增加了连锁业态发展的可行性。从单店模型来看，休闲食品连锁门 店较好拓展，加盟单店净利率在 10.8%左右，直营单店净利率在 13.6%左右，加盟投资回报期在 2 年左右；此外，休闲食品产品更标准化、保质期更长，相较于烘焙、小吃等更容易管理。

以其他连锁业态进行对比，休闲食品连锁门店仍有较大扩张空间。卤制品、奶茶等连锁业态单品牌 可拓店至 5000 家以上，而目前休闲食品头部品牌开店在 3000 家左右，且休闲食品连锁业态参与者 更少，头部品牌开店空间更大：目前业态主要参与者为良品、来伊份、松鼠及乐大嘴、老婆大人、 座上客等区域性连锁品牌。

从行业格局来看，尽管部分区域已经出现较为强势的品牌，如良品占据湖北、江西地区，来伊份占 据上海、江苏地区，但连锁业态整体仍较为分散，尚处于跑马圈地状态。各公司的线下扩店速度与 扩店效果为行业的主要观测变量。

从品牌拓店战略来看，良品属于稳扎稳打型，松鼠属于激进拓店型，来伊份直营模式成熟，加盟、 异地拓店缓慢：

1）良品从 16 年开始大力发展加盟业态，是目前主要平台型公司中加盟模式做得最 为成熟的：精选优质加盟商+大商制度（加盟商人均拥有门店 4.4 家）+类直营运营模式使得其加盟 模式更为稳定，特别地，类直营模式降低了加盟商的管理难度，可以吸引只希望投资、不愿自主经 营的加盟商。

2）松鼠自 20 年起发力线下门店建设，20 年净增门店将近 700 家，扩店速度快，但 公司后续的开店效果与门店管理能力仍有待观察：一方面，公司拓店主要区域在江苏、安徽、山东、浙江，与来伊份有所重合，在当地面临较为激烈的竞争；另一方面，公司加盟商进入门槛较低，后 续加盟商的门店管理能力以及品牌端线上线下产品管理（目前仍未做到区隔）仍有待观察。

3）来 伊份为在上海、江苏地区的直营模式已经成熟，但加盟、异地拓店缓慢，其加盟拓店慢的主要原因 在于：品牌营销不够；缺乏专业加盟顾问团队，加盟商转化率低；直营店弱势区域拓店缓 慢，难以吸引当地加盟商，目前公司已经开始改善。

租金成本和人力成本的刚性上升是线下连锁门店发展的核心问题。良品铺子、来伊份的租赁费/直 营收入、以及来伊份的职工薪酬/直营收入均呈现上升趋势，这使得公司线下门店面临一定经营风 险。根据测算，假设初始人力成本费用率为 15%，租金费用率为 10%，人力成本、租金成本各提升 10%，将使得单店营业利润率下降 2.5pct。公司可通过发展外卖、社区团购等 O2O 业务增加线下 门店的销售半径，对冲人力、租金成本刚性上升的问题。

3、把握新消费场景，抓全渠道融合机遇

除了传统的线上、线下连锁渠道外，近年来兴起的直播行业也为休闲食品行业带来了新的机遇。根 据艾媒咨询，中国 2019 年在线直播用户人数已达 5.04 亿人，预计 2020 年将达到 5.26 亿人。伴随 着直播渗透率的提升，直播带货这一新销售模式将为休闲食品行业带来新的放量渠道。根据阿里研 究院预测，2020 年直播电商市场规模预计达 10500 亿元。

目前，各企业均积极布局直播电商领域。根据淘数据，2020-11-19 至 2020-11-25 期间，三只松鼠、 百草味、良品铺子合计直播 935 场，占行业（零食/坚果/特产）总直播场次的 10.6%，而三者场均 观看人数则为行业的 1.6 倍。对于直播电商这类新消费场景，一方面，平台型企业应充分把握其发 展机遇；另一方面，企业也要持续优化投放模型，提升 ROI 指标。

此外，全渠道融合下出现的社区团、外卖等新消费场景仍值得关注。以来伊份为例，2020 年上半 年，公司借助线下门店优势，开展社区团业务，销售额突破 5200 万，订单数突破 300 万单，累计 使用的会员用户数超过 150 万。

三、产品&品牌：品类聚焦为重要耕耘点，主品牌进入 精细化运营阶段

1、品类：品类聚焦为重要耕耘点，关注大单品和子品牌策略

目前，平台型公司已经实现了全品类覆盖，SKU 将近上千款，过多的 SKU 使得消费者注意力有所 分散，新品推出对营收的边际贡献递减。在这种情况下，相较于品类扩张，品类聚焦将成为公司的 重要耕耘点。“大单品”策略是公司进行品类聚焦的重要举措，典型的大单品包括每日坚果、芒果 干、猪肉脯等，2019 年，三只松鼠在每日坚果大单品上实现超 10 亿元营收。“大单品”策略有利 于增加公司规模，提升对上游议价能力。

除 “大单品”策略外，子品牌策略也是公司进行品类聚焦的重要手段。三只松鼠、良品铺子于 2020 年推出了子品牌：三只松鼠推出小鹿蓝蓝、养了个毛孩、铁功基、喜小雀切入婴童食品、宠粮、速食、喜礼赛道；而良品铺子则推出良品小食仙、良品购、良品飞扬切入儿童零食、企事业单位团购 和健身代餐赛道。相较于公司在原有品牌下推出新产品，公司从细分赛道着手并通过子品牌形式 进行品类扩张往往更能占领消费者心智，形成 “品类=子品牌”的市场认知，从而提升消费者对品 牌的关注度。

从需求端来看，第三消费时代下我国消费者的多元化需求不断浮现，为公司进行子品类孵化提供 机会。以人均 GDP 作为标尺，对比日本经验，目前我国正处于从第二消费时代向第三消费时代过 渡的阶段。在这个阶段，消费者的个性化、多元化需求开始浮现，这为休闲食品公司子品牌孵化提 供了肥沃的土壤。事实上，近年来，我国休闲食品浮现了一大批新锐品牌，他们从消费者的个性化、 多元化需求入手，实现品类的快速放量。此外，根据尼尔森调查报告，将近 90%的消费者愿意或者 比较愿意购买新产品或者尝试新品牌，这增加了公司进行子品牌扩张的可行性。

2、品牌：主品牌进入精细化运营阶段，关注品牌运营与用户 深耕

目前，良品、松鼠、百草味等头部品牌已经建立一定的品牌认知，在行业增速放缓背景下，头部品 牌进入精细化运营阶段，举措包括品牌再定位、品牌运营、用户深耕等。以良品铺子为例，一方面， 其于 2019 年提出了“高端零食”战略，升级了 12 款经典产品和大坚果等若干高端系列产品，有效 提升了消费者对良品铺子“高端零食”的认知度和认可度，2019 年客单价较高的老顾客复购率实现同比增长。另一方面，公司率先展开新零售布局，多次与阿里、天猫进行合作，公司有望通过新 零售布局打通用户线上和线下消费数据，通过精准投放等一系列运营手段增强用户粘性、提升客单 价。

四、财务分析

1、成长性：线上有望保持稳定增长，线下门店扩张为核心驱 动

松鼠、百草、良品过去受益于电商红利，线上营收实现快速放量，2020 年以来伴随行业红利衰退 及淘宝平台流量政策改变，线上营收增速放缓，但公司作为头部品牌在线上渠道渗透率持续提升的 情况下预计仍能保持 10%左右增速。从线下渠道来看，营收=门店数*单店营收，良品于 2016 年提 出“加盟为主、直营为辅”的门店布局策略，门店扩张下加盟营收实现快速增长；来伊份由于拓店缓 慢，增长较缓。随着以三只松鼠为代表的平台型公司逐渐发力门店端建设，其线下营收有望保持增 长。

2、盈利能力：伴随规模提升公司对采购成本控制能力有望加 强，运输成本仍有下降空间

毛利率角度，制造型与平台型企业由于产品结构、销售渠道有所不同，毛利率不具有可比性。从平 台型企业内部对比来看，良品线上毛利率与松鼠、百草较为接近，良品由于于 2019 年提出“高端 零食”战略，毛利率略高于同业；良品直营渠道毛利率略高于来伊份（直营销售占比 76%），但这 也可能是来伊份毛利率中包含直营和线上业态。平台型企业的上游主要包括农副产品业、食品加工 业等，其采购成本主要受农副产品价格变动而波动，伴随公司规模提升，其对上游议价能力有望加 强，从而增强对采购成本的控制力。以三只松鼠为例，2019 年公司联合其猪肉脯供应商（供应商 较为分散，由品牌方聚集猪肉订单）与上游原料供应商进行谈判，一定程度上控制了采购成本。

从期间费用拆解来看，松鼠、良品、好想你（百草味）由于线上销售占比较高，运输费用率高于同 业；来伊份以线下直营门店销售为主，租金费用率高于同业。期间费用中，伴随公司对物流服务商 的议价能力增强以及设立分仓缩短发货地至终端消费者的快递距离，其运输费用率仍有下降空间。以良品铺子为例，2017 年，一方面由于线上业务规模提升，公司对物流服务商议价能力有所增强， 另一方面，公司在四川、辽宁、陕西、江西省设立分仓，两方面原因使得公司线上单位运输成本有 所下降。

3、ROE 分析：轻资产运营模式下平台型企业存货周转率高于 制造型企业

从 ROE 拆解来看，横向纬度：（1）平台型企业资产周转率高于制造型企业，这是由于轻资产运营 模式下，其存货周转率、非流动资产周转率高于制造型企业，从而使得资产周转率较高。同轻资产 运营业态下对比，良品、松鼠的存货周转率最高。（2）平台型企业净利率要低于制造型企业，这 是由产品结构与销售渠道决定的，各渠道毛销差整体呈现出线上 B2B、商超>加盟模式>直营模式、 线上 B2C，由于制造型企业销售以商超渠道为主，其毛销差相对较高，使得其净利率相对较高。

纵向纬度，公司的轻资产运营模式使得平台型企业的高资产周转率可持续，而不同公司权益乘数、 销售净利率变动趋势有所区别，松鼠、良品由于股东权益增厚等原因权益乘数逐年下降，来伊份、 好想你（百草味）权益乘数有所上升；松鼠、来伊份销售净利率呈现下降态势，而良品、好想你呈 现上升趋势。

详见报告原文。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库官网】。

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